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Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Le climat s’y prêtant, ainsi que mon manque d’intérêt pour l’activité sportive – « Exercise, exercise, never any exercise ! » –, je me suis mis à rêver à une solution à la situation économique exceptionnelle que nous connaissons. Et, pour me mettre en condition, j’ai relu l’excellent article publié par Paul Krugman en… 1998 [1]. Ce texte explore la « Trappe à liquidité » chère à Keynes et à Hicks. Il cherche à en comprendre les causes. A en anticiper les conséquences. Et, surtout, à proposer des solutions.

“ A liquidity trap is a condition in which monetary policy loses its grip because the nominal interest rate is essentially zero… The quantity of money becomes irrelevant because money and bonds are viewed by the private sector as perfect substitutes… It can raise neither output nor prices, and indeed seems powerless to prevent deflationary pressures… The problem is that the markets believe that the central bank will target price stability, given the chance, and hence that any current monetary expansion is merely transitory… Under such conditions, an increase in high-powered money will have little effect on broad aggregates, and may even lead to a decline in bank deposits and a larger decline in bank credit…. The traditional view that monetary policy is ineffective, and that fiscal expansion is the only way out, must be qualified… The economy needs inflation, because it needs a negative real interest rate; the deflationary pressures actually being manifested represent the economy trying to generate that needed inflation by reducing current prices compared with the future price level. The only way to avoid lowering the current level is to raise the expected future level… Hence, monetary policy will in fact be effective if the central bank can credibly promise to be irresponsible… and creates expectations of inflation… ”

La grande dépression (1929-1939) est l’exemple classique de la « Trappe à liquidité ». De même, sans doute, que la situation japonaise en 1993-1997. Quant à la situation actuelle de l’Europe, à vous de décider ! Mais, Paul Krugman semble avoir raison, malgré les critiques suscitées par son analyse. Nous ne sortirons pas de la situation présente sans avoir recours à une stratégie mixant intelligemment la dimension fiscale, et donc politique – réduction des taxes et/ou investissements d’avenir –, et monétaire. Dans ce dernier cas, il s’agira de convaincre les acteurs du secteur privé que l’objectif d’inflation n’est pas qu’un vœu pieux !

Pour l’investisseur, cet environnement est somme toute favorable. Il va falloir rechercher les sources de la croissance rentable dans un environnement déflationniste… Juger les responsables politiques sur la base de leur courage à prendre des décisions allant à l’encontre des valeurs pour lesquelles ils ont été élus… Evaluer la cohérence des banques centrales au cours du marathon, et non du sprint, à venir… Enfin, créer un climat de confiance propice à l’entreprise privée et à l’investissement long…

La trappe à liquidité ne serait-elle pas plutôt une trappe à illusions ?

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

On n’apprend pas à un vieux singe à lancer des fléchettes !…

L’évènement financier du week-end est, sans aucun doute, la publication du rapport annuel de la société Berkshire Hathaway [1]. Et cette année, cet événement revêt une importance particulière puisqu’il s’agit de la cinquantième lettre à ses actionnaires de l’oracle d’Omaha. Dès les premières heures qui ont suivi sa parution, cette lettre a fait l’objet de nombreuses observations, analyses et commentaires [2], [3], qui méritent tous d’être lus avec attention. On y retrouve toute la sagesse de son auteur. Sa fine analyse de la situation économique américaine et mondiale. Sa capacité à prendre de la hauteur par rapport à l’imprévisibilité des choses, des hommes et des systèmes. Sa profonde honnêteté intellectuelle pour ce qui concerne ses erreurs de jugement et/ou d’investissement. Son indiscutable performance financière. Ses leçons de vie et ses conseils personnels. Et…, son inénarrable sens de l’humour ! Pour tout cela, et sans la moindre réserve : MERCI Monsieur Warren Buffett.

Mais…, on n’apprend pas à un vieux singe à lancer des fléchettes ! L’opportunité était trop belle. Il m’était difficile de ne pas regarder les chiffres, toujours les chiffres ! De chercher à les comprendre en les croisant et en les soumettant à quelque torture… Rien de bien grave. Mais, une inquiétude. Qu’eût été au cours des cinq dernières années la performance d’un « Happy monkey » se retrouvant responsable de la gestion des mêmes ressources financières (Total Equity et Total Assets), par le miracle d’un endettement consenti, pour partie au moins, par d’hypocoristiques banquiers ? Sauf erreur et/ou omission, vous trouverez la (les) réponse(s) dans le petit tableau qui suit.

Comme je le rappelais dans une note récente, les marchés nous invitent régulièrement à la modestie. Aujourd’hui, ils semblent s’adresser aux meilleurs investisseurs et non plus seulement aux pauvres… professeurs ! En matière de gestion d’actifs, un singe doté de fléchettes vaut un joueur d’ukulélé…

Mais, Chhhuuut !… Comme me le rappelait une de mes petites filles : « Si on croit au Père Noël, bien sûr qu’il apporte des cadeaux ! »

1. http://www.berkshirehathaway.com/2014ar/linksannual14.html
2. http://www.zerohedge.com/news/2015-02-28/warren-buffett-releases-monster-43-page-half-century-letter-berkshire-faithful
3. http://www.forbes.com/sites/steveschaefer/2015/02/28/warren-buffett-chronicles-2014-and-50-years-of-berkshire-hathaway-in-annual-letter/

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

S’il est une chose que les marchés enseignent aux ambitieux et autres intrépides qui osent s’y frotter, parfois même, les défier, c’est bien la modestie… Modestie face à la complexité du monde moderne. Humilité face à l’impossibilité de comprendre les méandres de la psychologie collective qui s’exprime désormais en temps réel. Enfin, honnêteté face à l’incapacité de mesurer l’incidence de tous ces facteurs, passablement enchevêtrés, sur la valeur économique réelle des engagements des décideurs, des entreprises et des Etats dont dépendent notre bien-être et notre liberté.

Personne n’a sans doute oublié l’observation de B. Malkiel – dont on ne recommandera jamais assez la lecture de l’excellent ouvrage : A Random Walk Down Wall Street –, sur la difficulté qu’ont les professionnels de l’investissement à faire mieux qu’un simple singe armé de fléchettes pour constituer et gérer un portefeuille d’actifs financiers… Comme l’observe B. Ritholtz sur Bloomberg (1): “The average hedge fund gained a mere 3 percent in 2014 versus an 11 percent rise in the Standard & Poor’s 500 Index. That’s hardly worth paying a hedge fund outsized 2 percent management fees plus a 20 percent cut of the profits.” Que resterait-il d’ailleurs de la performance des meilleurs d’entre eux, si on isolait l’incidence de la société Apple sur leurs portefeuilles ? (2)

Mais… le manque de modestie est loin de ne toucher que les investisseurs ! Il touche également tous ceux – consommateurs, professeurs…, dirigeants, entreprises et Etats –, qui prennent des engagements allant bien au-delà de leurs possibilités objectives de les honorer. A l’heure d’internet, cette forme de mensonge semble payer de moins en moins, de moins en moins souvent et, surtout, de moins en moins longtemps. Pour les entreprises sérieuses, la publication de résultats trimestriels complets constitue un obstacle incontournable. Et, pour les Etats, la stratégie qui consiste à entretenir l’ambigüité, à faire semblant, parfois même, semblant de faire semblant, ne paraît plus émouvoir les marchés qui, dans le brouillard des conflits monétaires et du surendettement public, conservent plus que jamais la maîtrise… du temps. A tout le moins, tant que l’escalade de la violence reste sous contrôle. Quant à… la réalité historique, chassez-la, elle revient au galop ! (3)

Ainsi, au risque de vous décevoir, les marchés m’y ayant régulièrement invité au cours de ces dernières années, j’atteste qu’avec un peu d’objectivité et sans doute de courage, La modestie… ça s’apprend !

Puisque l’improbable, l’impensable et l’impossible tendent à définir notre monde, la chute du prix du pétrole et le chaos géopolitique généré par le conflit Ukrainien viennent d’affecter la valorisation de nombreuses sociétés actives dans l’exploitation du pétrole et du gaz de schiste (voir PXD, EOG, APA…) et dans les énergies nouvelles (voir FCEL, BLDP, CPST…). Le temps ne serait-il pas venu de (re)lire attentivement leurs derniers 10-Q ?

1. http://www.bloombergview.com/articles/2015-02-12/hedge-funds-underperform-as-investors-give-them-more-money
2. http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-02-23/goldman-sachs-sees-apple-keeping-hedge-fund-stock-returns-afloat
3. http://www.larouchepub.com/eiw/public/2015/2015_1-9/2015-08/pdf/10-14_4208.pdf

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Que serait la « Liberté » sans la « Liberté d’investir » ?…

Sans le droit de pouvoir constituer une épargne, le droit de la préserver, le droit de la faire fructifier au travers d’investissements avisés, et le droit de la transmettre ? Comment alors se protéger face à l’incertain, à l’impensable, et à… l’impossible ? Alors que l’évolution du monde nous rappelle tous les jours la fragilité et la versatilité des réalisations humaines…

La crise grecque à laquelle l’Europe est confrontée a un formidable mérite. Elle rappelle l’inconstance – l’intransitivité ? – des choix démocratiques et la facilité avec laquelle un pays, une nation, peut chercher à renoncer à des engagements pris librement, en parfaite connaissance de leurs conséquences. Il ne s’agit pas, bien sûr, d’un cas isolé dans l’histoire du monde… Tout au contraire. C’est pourquoi, comme le rappellent avec le sourire les banquiers, un investisseur, un prêteur, n’a d’autre choix que de toujours suivre… son investissement, ou sa créance ! En gardant à l’esprit, sans doute aussi, que « Qui donne aux pauvres prête à Dieu…, et qui donne à l’État prête à rire ! » (Tristan Bernard)

L’exceptionnelle ouverture du monde aux flux de capitaux – c.à.d. d’épargne –, particulièrement au cours des quatre dernières décennies, a incontestablement conduit à l’accélération du développement économique, à la coexistence pacifique de systèmes politiques distincts et à une régression notable de la pauvreté globale. Qu’il s’agisse des marchés de la dette publique (> $ 60 T, milliers de milliards) ou de la dette privée (> $ 180 T), des marchés de la couverture des risques (> $ 600 T), des transactions monétaires (> $ 5 T/Jour) et des marchés d’actions (> 60 T), l’intégration des plateformes d’échange et l’interconnexion des opérateurs ont conduit à une fluidité extrême des transactions permettant, enfin, d’affecter l’épargne mondiale au mieux de son utilité marginale.

Pourtant, le moteur le plus important de l’investissement n’est pas le capital – le stock d’épargne. C’est la confiance ! C’est le sentiment qu’ont les investisseurs et les prêteurs que les ressources dont ils se dessaisissent temporairement seront bien utilisées au mieux des compétences des récipiendaires, ou des emprunteurs, dans le cadre des projets qui les réunissent. Lorsque la confiance faiblit, les premiers deviennent naturellement « not so much concerned with the return on their capital as they are with the return of their capital… » La confiance, ce lien immatériel qui unit des hommes dans la réalisation de leurs rêves les plus ambitieux, et qui prend tant d’années à tisser, peut s’effondrer en quelques instants… C’est indéniablement ce qui aurait pu se produire en 2008 sans l’autorité irréfragable de Ben Bernanke, président de la Réserve Fédérale (banque centrale américaine). Et c’est le risque fondamental qui menace aujourd’hui la Grèce…

Quand d’aucuns s’arrogent le droit de s’emparer de l’épargne des autres – au travers de programmes aux acronymes aussi charmeurs que « QE », « ZIRP » et autre « NIRP » –, cherchent à en limiter l’intangibilité ou à en canaliser l’affectation, il devient urgent de se mobiliser… N’en doutez pas, c’est bien de la liberté – de votre liberté –, dont il s’agit !

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Peut-être devriez-vous ne pas lire cette Note de Marchés… ? Je crains qu’elle ne corresponde pas au goût du jour… Particulièrement en Europe, que d’aucuns n’hésitent plus à qualifier – pourquoi donc ? – de nouvelle URSS ! Mais, il est encore temps de passer à autre chose… Un homme averti en vaut deux !

“The great virtue of a free market system is that it does not care what color people are; it does not care what their religion is; it only cares whether they can produce something you want to buy. It is the most effective system we have discovered to enable people who hate one another to deal with one another and help one another.” (Milton Friedman)

Ainsi, le “capitalisme”, en tant que système économique reposant sur la liberté d’entreprendre et sur le droit de disposer du fruit de son travail et de son épargne, n’est-il certainement pas le “meilleur” des systèmes… Mais, et comme semble le suggérer l’histoire, lorsqu’il est encadré par un Etat visionnaire et responsable, c’est le moins “mauvais” d’entre eux. “The cleanest dirty shirt”, comme le disent nos amis, de l’autre côté de l’Atlantique.

Au risque de me tromper, toutes les expériences qui ont été menées dans le monde en matière d’économie dirigée et d’Etat providence se sont avérées être des échecs. En termes relatifs, au moins ! Et, si notre société a rarement été aussi inégalitaire qu’aujourd’hui, ce n’est assurément pas par manque de pression fiscale, ni de redistribution sociale…

La réalité est en fait bien plus simple. Elle est en quelque sorte inscrite dans notre “ADN”. Personne ne s’occupe de ce qui appartient aux autres comme il s’occupe de ce qui lui appartient ! Cette observation vaut dans tous les domaines. Semblerait-il, sans exception ! Croire ou exprimer l’inverse serait faire preuve d’une grande naïveté, voire d’un coupable machiavélisme.

C’est pourquoi la situation économique complexe à laquelle nous sommes tous confrontés – pas seulement en Grèce (voir GREK) –, invite à l’humilité et à l’objectivité. Il n’y a pas de solution honorable autre que la croissance économique responsable. Croissance, sans doute plus respectueuse de notre environnement. Et, il n’y a de croissance économique responsable que celle générée par des entreprises privées, efficaces et respectueuses de la Loi. Contribuer au financement de telles entreprises pour les accompagner dans la conception et la commercialisation des produits et services sur lesquels repose notre mode de vie, présent et à venir, est une mission éminemment utile. Reconnaître et mettre en valeur le rôle vital des entreprises privées, et créer les conditions juridiques, sociales, technologiques, financières et fiscales de leur succès, devraient être au cœur de la “renaissance” européenne. Tout système économique qui permet de contribuer activement au succès de telles entreprises performantes, et/ou d’en partager les fruits, dans le respect de la liberté des autres, est donc nécessairement LE système dont il faut s’inspirer…

Quant aux marchés, ils poursuivent la révision de leurs hypothèses de croissance à venir. Ce qui touche quelques dossiers emblématiques : SSYS, GPRO, RIG, FSLR, SCHN… NBG et autres BABA !

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

« Only fools and dead men don’t change their minds… » (John H. Patterson) Et…, même si je vous laisse seuls juges, je ne pense être ni l’un, ni l’autre !

La complexité extrême de la situation économique et géopolitique historique à laquelle nous sommes confrontés – particulièrement, en Europe ! – n’autorise plus l’inaction… Et encore moins, sans doute, le silence ! Les événements tragiques que nous avons vécus récemment, quelles qu’en soient les causes et les conséquences, ont marqué au prix du sang la… force des crayons. “And we look out at the world and we ask ourselves how could this have happened? I did everything ‘they’ told me I was supposed to do, I did everything ‘right’! And it becomes clear that life was a chance to change the world, but we didn’t know how and so we left it up to you…” [1]

Mes anciens étudiants n’ont cessé, au cours de ces derniers mois, de m’interroger sur ce qui se passait dans le monde, particulièrement dans la sphère financière. Même si je ne suis sans doute pas la personne la mieux placée pour leur répondre, les universitaires ne sont-ils pas celles et ceux que la société invite à douter, à chercher et à partager ? Quitte à ce que les maigres fruits de leurs lectures et de leurs réflexions comportent beaucoup plus de doutes que de certitudes…

Ray Dialo, fondateur de la société d’investissement Bridgewater Associates, a mis en ligne il y a quelques mois une vidéo intéressante portant sur le fonctionnement de l’économie [2]. Si ce travail n’est pas exempt d’imprécisions [3], il constitue une base originale d’analyse de la situation économique actuelle, permettant d’en cerner les possibles évolutions futures. Cette synthèse peut être utilement complétée par le point de vue d’un « créancier » crédible – pas totalement désintéressé ! – [4], et celui d’un « débiteur » provocant – sans doute, pas dénué d’arrière-pensées politiques ! [5]. Le diagnostic auquel vous aboutirez pourra enfin être enrichi par les observations géopolitiques de quelques vieux messieurs expérimentés [6] et [7]…

Vous avez là, je le pense, les principaux ingrédients d’un cocktail qui devrait amener Janet Yellen à choisir, dans les mois à venir, entre une consolidation significative, mais limitée, des marchés et un effondrement déflationniste aux conséquences potentiellement désastreuses. Entre deux maux, espérons qu’elle choisira le moindre… En attendant, la gravité de la situation que nous vivons, et de celle que nous allons vivre…, fait que vous n’avez d’autre choix que d’agir et de faire entendre votre voix à vos représentants… A vos claviers !

[1] http://www.firstrebuttal.com/2015/01/28/id-like-to-change-the-world-but-i-dont-know-how-so-ill-leave-it-up-to-you/
[2] https://www.youtube.com/watch?v=PHe0bXAIuk0
[3] http://www.bloomberg.com/bw/articles/2013-11-12/what-billionaire-ray-dalio-gets-wrong-about-money
[4] https://www.janus.com/bill-gross-investment-outlook
[5] http://syriza.net.gr/index.php/en/pressroom/253-open-letter-to-the-german-readers-that-which-you-were-never-told-about-greece
[6] http://www.spiegel.de/international/world/interview-with-henry-kissinger-on-state-of-global-politics-a-1002073.html
[7] http://www.washingtontimes.com/news/2015/jan/29/mikhail-gorbachev-warns-russia-west-tensions-heade/

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

« Setting an example is not the main means of influencing others; it is the only means. » (A. Einstein)

Celui à qui s’adresse cette dernière Note de marchés ne devrait avoir aucun mal à se reconnaître. Sa créativité, son intelligence, son courage et son sens de l’action parlent pour lui.

Comme l’exprime Robert Lamoureux dans sa célèbre Chasse au… canard, « On sentait bien qu’il allait se passer quelque chose.» L’Histoire creuse son lit, au travers d’événements impensables, improbables, impossibles. Qu’il s’agisse de la guerre civile en Ukraine, de la tragédie palestinienne, de la faillite de l’Argentine, ou des manœuvres politiques touchant à l’« impeachement » du Président Obama, tout concourt à une accélération de l’histoire, dont, en dépit des apparences, il nous – vous ? – appartient d’écrire le prochain chapitre ; les « politiques » faisant, comme à l’accoutumée, ce qu’ils font le mieux : semblant d’en contrôler l’évolution et le dénouement. « Legibus fidus, non regibus ! ».

En fait, notre monde, dans ses composantes fondamentales – dont sa dimension économique qui conditionne toutes les autres –, semble peu changer. Quelles que soient les époques, on retrouve les mêmes forces qui interagissent et s’entrechoquent. « C’est toujours la même histoire… Nous en avons (des crises) tous les six ans (1818, 1825, 1830, 1836)… » « Le progrès du mal se marque au découragement de ceux même qui en profitent. Ils ne peuvent guère s’intéresser à un jeu où personne n’espère plus tromper personne… » Mais… « Chaque flot de peuple qui monte, amène avec lui un flot de richesse nouvelle…. » (J. Michelet, Le Peuple) Ainsi, le cours des choses finit par devenir compréhensible si l’on s’attache à l’invisible, aux intentions cachées et au renouvellement naturel de la vie. La Vérité étant, comme elle l’a sans doute toujours été, « le point de convergence des contraires ! » l’observation de la Réalité, dans sa diversité et dans sa radicalité, en est le plus sûr chemin. Ceci vaut, particulièrement, pour ce jeu intelligent appelé investissement !

Sans aucun doute, notre devenir réside dans l’exercice responsable de la Liberté, et donc, fondamentalement, dans l’Entreprise. L’évolution des moyens d’information, d’interaction et d’apprentissage (d’éducation ?) devrait y contribuer significativement dans les années à venir, en favorisant la créativité, l’inventivité, le progrès technologique, et, donc, la croissance par le renouvellement des activités et des modes de vie. Ainsi, si la réflexion conduit à l’action les plus responsables, l’avenir pourrait surprendre par son harmonie et la richesse des opportunités de développement personnel et collectif qu’il offrira. Merci l’ami… pour l’exemple !

Mais, encore faut-il que « … Le canard reste vivant. » Dans le brouillard du présent, « survivre » pourrait bien être le meilleur moyen de « gagner » ! (« Always protect assets ! ») Contribuer au succès des autres tout en le partageant ; continuer à faire ce que vous êtes en train de faire : chercher, lire, et… penser, en un mot, investir dans votre devenir et celui des autres, constitue la voie du succès. Apprendre et construire sa liberté en investissant… Ceci est mon conseil !

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Jean-Marie Choffray

Professeur de marketing à l’ESSEC et à l’Université de Liège

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Au cours d’une longue carrière professionnelle qui m’a conduit à enseigner dans nombre d’universités et d’écoles de gestion, sur trois continents au moins, j’ai toujours été impressionné par la créativité dont ces institutions faisaient preuve dans leur offre pédagogique. Selon la mode du jour, les compétences disponibles, et, parfois, les financements envisageables, on voyait fleurir des cours sur : la stratégie durable, l’entrepreneuriat social, la communication de crise, le développement personnel, la gestion de la diversité, la conduite du changement, la gouvernance publique, l’économie solidaire, etc. Matières généralement encadrées dans les programmes par des cours « Méthodes », issus des départements de statistiques, d’informatique, de recherche opérationnelle, d’économie, et des sciences dites dures. Mais…, jamais, au grand JAMAIS, de cours ou de séminaires sur « Comment gagner des sous ? », matière dont dépend pourtant la survie de tous les autres, et, certainement, le devenir de ces institutions !

Peut-être, penserez-vous avec un brin d’ironie, parce que les professeurs de gestion, maîtres dans l’art de « faire semblant de faire semblant » – comme, sans doute, tous les êtres humains –, préfèrent parler de choses agréables à l’esprit que d’agir dans l’adversité, connaissant parfaitement la distance qui sépare les deux et les risques qu’entraîne la confrontation à la réalité. Et pourtant, « des sous » – c.à.d. du Capital –, il en faudra, et même beaucoup, si l’on veut maintenir notre niveau de vie et de développement actuel. Inévitablement, les « Possédés du percepteur » (Raymond Devos) continueront d’entendre des hululements dans la nuit… Qu’on l’aime ou pas, qu’on le reconnaisse ou pas, c’est parce que les entreprises « gagnent des sous » que leurs collaborateurs peuvent en recevoir en rémunération de leur travail, et que d’autres peuvent se consacrer à la réflexion politique, à l’action publique, ou à l’implication sociale.

« Gagner des sous » implique toujours de construire des processus économiques qui génèrent plus de richesses qu’ils n’en utilisent. C’est aussi simple que cela ! Pour une entreprise, cela revient à développer ses fonds propres, dans le respect des lois, des textes, des règlements et des coutumes en vigueur dans son environnement de référence. C’est là sa seule et très noble Mission. Quant aux marchés, ils sont là pour mesurer l’efficacité avec laquelle celles qui font appel à l’épargne publique – c.à.d. celles qui sont cotées en bourse –, s’acquittent de cette responsabilité cruciale pour la société et pour chacun de nous.

Parlons donc… sous ! Le secteur de la vente directe, en réunion, (« Multi-level marketing ») a fait couler beaucoup d’encre – et de larmes ! –, ces derniers jours, précisément parce que les entreprises actives dans ce secteur sont, sans doute plus que d’autres, au cœur du rêve de beaucoup de « gagner des sous. » N’en déplaise à Bill Ackman, investisseur activiste à la tête de Pershing Square Capital tout n’est pas nécessairement Pyramide de Ponzi dans ce secteur. Des sociétés telles que USNA, NUS, HLF, AVP, MTEX…, mériteraient peut-être ? dans les semaines à venir, plus de considération.

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Jean-Marie Choffray

Professeur de marketing à l’ESSEC et à l’Université de Liège

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Si le diable n’existe pas, il n’est pas invraisemblable, pour reprendre une expression utilisée dans un contexte différent par Jean d’Ormesson dans son dernier ouvrage, qu’il soit ! La destruction d’un vol commercial international en altitude de croisière au-dessus de l’Ukraine constitue non seulement un fait géopolitique majeur, mais bien un véritable « Pacte avec le diable », dont les conséquences pourraient rapidement échapper aux dirigeants et aux pays impliqués.

Un tel événement, impensable selon les experts, sans une convergence de moyens techniques, humains et logistiques que seuls possèdent une poignée de pays développés, ne doit rien au hasard. Il est le résultat d’une volonté politique, dont on souhaiterait qu’elle ne fût pas entièrement consciente. C’est une atteinte exceptionnelle à la souveraineté d’un pays qui semble avoir fait le choix de la voie démocratique. C’est, enfin, l’assassinat de centaines d’innocents qui n’ont, à titre personnel, aucune responsabilité dans un conflit interne et aucune capacité à en influencer le dénouement.

Le monde sort d’une situation économique historique, dont on commence aujourd’hui à voir l’issue. Après des décisions très difficiles, les Etats-Unis ont choisi de se ressourcer en se concentrant sur la régénération de leur projet de société. Ils ont aujourd’hui recouvré leur autonomie stratégique et leur indépendance financière. Leur politique économique et monétaire est tracée. L’Europe, quant à elle, a clairement fait le choix de poursuivre son intégration au prix d’une monétisation de la dette publique excessive de plusieurs de ses membres. Un choix particulièrement responsable de la part de ses autres membres ; choix qui illustre une réelle volonté commune de construire un espace politique, économique et financier respectueux de ses valeurs. Etats-Unis et Europe constituent la colonne vertébrale d’un système en phase de redéploiement dont les autres pays devraient profiter de la stabilité et des valeurs, notamment en matière de droits de l’homme, de droit à l’expression démocratique, de respect de la vie et de la liberté économique, base de toutes les libertés.

La destruction du vol Malaysia Airlines intervient donc au plus mauvais moment. Personne ne peut aujourd’hui en mesurer les conséquences. Hors d’une résolution rapide du conflit ukrainien, dont la clé est plus que jamais en Russie, une grande puissance dont l’histoire est jalonnée de réalisations et de faits exceptionnels, il est à craindre que le monde ne rentre dans une phase particulièrement trouble. L’évolution des marchés, qui constituent sans doute le meilleur baromètre des tensions géopolitiques et de la dynamique en cours, n’aura alors aucune importance par rapport aux véritables enjeux touchant, cette fois, à notre survie.

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Jean-Marie Choffray

Professeur de marketing à l’ESSEC et à l’Université de Liège

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

« Nature smiles at the union of freedom and equality in our utopias. For freedom and equality are sworn and everlasting enemies, and when one prevails, the other dies. » (W. & A. Durant, 1968)

Dans une société Européenne qui se veut égalitaire, mais dans laquelle certains, dont nombre de nos représentants et de nos décideurs, élus ou désignés, semblent être plus « égaux » que d’autres, je risque de surprendre en clamant haut et fort que sur les marchés, et contre toute apparence : « Greed is good… »

Quels que soient les inévitables dysfonctionnements et les imperfections des marchés, ils constituent, sans aucun doute, le moins mauvais de tous les mécanismes d’évaluation des actifs financiers, industriels et commerciaux, et de transfert de leur propriété. Certes, le processus d’essai-erreur – appelé « price discovery process » –, sur lequel ils reposent peut donner lieu à d’importantes fluctuations à court terme (volatilité). Mais, ces dernières constituent, très précisément, autant d’opportunités d’intervention pour des investisseurs compétents. En fait…, c’est parce qu’ils hésitent et se trompent continuellement que les marchés financiers fonctionnent correctement ! « Investors are paid to identify and correct market discrepancies. Through their patient work and a wealth of seemingly unrelated investment decisions they actually help markets tend toward efficiency. » (Protecting Assets Under Non-Parametric Market Conditions, disponible sur Orbi).

Ainsi, gagner de l’argent en investissant, en évitant toutes formes de pratiques frauduleuses et en respectant la légalité, constitue le signe même d’un service utile aux autres. C’est une manière efficace et élégante de permettre à des entreprises de connaître la valeur de leur travail, de réduire leur coût de financement et d’associer celles et ceux qui le désirent ou le méritent à leur performance, à leur croissance et à leur développement. En un mot, à leur « Succès ». Avoir un projet personnel dans ce domaine et « réussir » ne devraient donc jamais donner naissance à un quelconque sentiment de honte… En cas de réussite, toutefois, ne pas se comporter avec dignité et un profond sens des responsabilités devrait tenir en éveil !

« Le plaisir des grands est de pouvoir faire des heureux.
Le propre de la richesse est d’être donnée libéralement.
Le propre de la puissance est de protéger. » Pascal, Pensées.

Ainsi, sur les marchés : Greed is good… as long as it is legal; as long as it is honest; as long as it is responsible; and… as long as it does not prevent you to sleep at night. Happy investing to you!

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Jean-Marie Choffray

Professeur de marketing à l’ESSEC et à l’Université de Liège

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Un graphique vaut mieux qu’un long discours ! Celui, publié par ZeroHedge.com (Source : SocGen) le 16 Juillet 2014, mérite l’attention. Il reproduit l’évolution depuis Mars 2009 de l’indice S&P 500 et du total de bilan de la Réserve Fédérale. Puisque l’action de cette dernière est théoriquement autonome, il est raisonnable de penser que l’évolution du marché lui doit beaucoup, et non l’inverse.

Le problème est que r = e/p + g pour tous ! (L’Art d’Investir Avec Internet, disponible sur Orbi) ; et que, pour justifier un investissement, r (sa rentabilité) doit être supérieur à c (son coût d’opportunité, ou coût du capital). Si ce dernier s’accroît, suite à une augmentation des taux d’intérêt ou de la prime de risque, il faudra bien que g (la croissance de la rentabilité) augmente, ou que p/e (le PER, Price to Earnings Ratio) diminue… La complexité de la situation présente est entièrement résumée dans ce dilemme : si la Réserve Fédérale augmente les taux d’intérêt (directement ou indirectement), les entreprises n’auront d’autre choix que de travailler plus et/ou mieux (accroissement de g et/ou de e), ou d’accepter une moindre valorisation par les marchés (réduction de leur p/e) et, donc, un renchérissement significatif de leur coût de financement. Deux plats à déguster… avec modération !

Pour nous, modestes investisseurs individuels, cela implique de rechercher et de trouver dans un environnement adverse, des entreprises qui réussiront à générer, à l’avenir, une croissance significative (de leur activité et/ou, surtout, de leur rentabilité). Plus que jamais, il est urgent To sit down, shut up and… think ! en faisant appel à vos Stock Screeners préférés et autres boules de cristal !

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Jean-Marie Choffray

Professeur de marketing à l’ESSEC et à l’Université de Liège

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Si vous ne l’aviez pas remarqué, ce que nous vivons depuis plusieurs années n’est rien d’autre qu’un nouveau (?) conflit mondial, dont les différentes batailles sur les champs bancaire, industriel, monétaire, militaire (par procuration), et, demain, éducatif, intellectuel et politique, contribueront à définir l’environnement dans lequel vivront nos enfants et nos petits-enfants. Espérons qu’il sera meilleur encore que le nôtre, même si, en toute objectivité, le résultat ne dépend en fait que de nous, et donc…, de vous !

En Europe, cela fait des décennies que les politiques mises en place, tant par des gouvernements de centre-gauche, que de centre-droit – nous avons, dit-on, le sens du compromis ! –, ont détricoté le maillage économique, financier et industriel national au profit d’un devenir commun, toujours en gestation. La priorité a d’abord été mise, et sans doute à juste titre, sur l’équilibrage et le fonctionnement des institutions politiques ; sur la compatibilité et l’interconnexion des infrastructures ; et sur l’émergence et la consolidation de valeurs communes. Aujourd’hui, il est grand temps que la priorité soit enfin mise sur le moteur de l’ensemble : l’Entreprise privée.

Au risque de surprendre, voire de décevoir, une entreprise n’a pas pour seul objet de payer des impôts, d’acquitter des charges sociales, de régler la TVA, de répondre à nombre de demandes et d’injonctions administratives, de payer diverses cotisations et amendes, et de… se faire insulter par celles et ceux qui en sont généralement les premiers, et souvent même, les principaux bénéficiaires. Une entreprise est d’abord, et avant tout, un centre de regroupement de ressources : besoins à satisfaire, compétences, technologies, infrastructures et moyens financiers. A son origine, se trouve toujours un rêve, fruit de l’observation ou de la réflexion de ses fondateurs. Ce rêve, une fois conceptualisé, aboutit à la mise en place de processus opérationnels qui en constituent la partie émergée. « Au plan économique, une entreprise est un processus de génération de croissance, par la satisfaction de besoins exprimés ou latents, sous contrainte d’efficacité économique. » (Le bon management, disponible sur Orbi). Le surplus de valeur créé est réparti en contribution au bien-être collectif (impôt sur le résultat, charges sociales), en investissements (recherche et développement, acquisitions), en participation des salariés (primes, stock-options) et en rémunération du capital (dividendes, rachat d’actions). Il appartient au conseil d’administration, et à l’équipe dirigeante, de créer un environnement humain qui favorise l’épanouissement personnel, et maximise la valeur à répartir, tout en respectant les lois, textes et règlements en vigueur. Créer de la valeur économique, la répartir intelligemment, et proliférer en se renouvelant, dans le respect de la liberté des autres, constituent les dimensions clés de sa mission, et les conditions de son autonomie stratégique et de son indépendance financière.

C’est pourquoi Il faut sauver le soldat Entreprise en réservant vos investissements et votre capital – fruit de votre travail et de votre épargne –, aux seules d’entre-elles dont la croissance et la performance le justifient. C’est aussi, sans doute, la stratégie la plus efficace aujourd’hui pour contrer la démagogie, l’irresponsabilité, la médiocrité et la misère.

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Jean-Marie Choffray

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Note de marchés de Jean-Marie Choffray

« True individual freedom cannot exist without economic security and independence. People who are hungry and out of a job are the stuff of which dictatorships are made. » F. D. Roosevelt.

En cette période de grand déballage médiatique et de retour sur le passé de certains membres de l’élite politique européenne, on voit refleurir, au détour de diverses manifestations, des banderoles sur ces « Cochons de capitalistes ». Comme si le capitalisme, au sens « Free private enterprise exchange economy », cher à Milton Friedman, était seul responsable – en supposant qu’il le fut ! –, de l’état actuel du monde.

« Ô ministres intègres, conseillers vertueux, voilà votre façon de servir, serviteurs qui pillez la maison… » (Victor Hugo, Ruy Blas, 1838). Le moment est décidément bien choisi pour relire « Capitalism and freedom », sans doute le livre d’économie le plus utile aujourd’hui. Sa traduction française, éditée par Stéphane Leduc, et préfacée par André Fourçans, vous en facilitera l’accès. Paru pour la première fois en 1962, c’est un des ouvrages clés de la pensée économique. Milton Friedman, prix Nobel, y défend la liberté économique comme condition nécessaire à toute liberté politique. Il y présente sa vision du libéralisme. Son analyse et les conséquences qu’il en tire sont plus que jamais d’actualité. « Dieu se rit des hommes qui déplorent les effets dont ils chérissent les causes » disait Bossuet…

Ainsi, quelques « perles » à méditer :

• « Only a crisis produces real changes… Our basic function is to develop alternatives… until the politically impossible becomes politically inevitable. »
• « The typical state of mankind is tyranny, servitude, and misery. »
• « Markets permit co-operation without conformity. »
• « A society which is socialist cannot also be democratic. »
• « History suggests that capitalism is a necessary condition for political freedom. »
• « The role of government is to do something that the market cannot do for itself, namely, to determine, arbitrate, and enforce the rules of the game. »
• « What we urgently need for both economic stability and growth is a reduction of government intervention not an increase. »
• « A democratic society is impossible without a minimum degree of literacy and knowledge on the part of most citizens. »
• « Concentrated power is not rendered harmless by the good intentions of those who create it. »
• « The invisible hand has been more potent for progress than the visible hand for retrogression. »
• « Free institutions offer a surer, if perhaps at times slower, route to the ends men seek than the coercive power of the state. »

Encore faut-il, bien sûr, que l’on décide de faire usage de la liberté que nous procurent les marchés… Décidément, ma grand-mère avait raison : « Tout est bon dans le cochon ! »

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Jean-Marie Choffray

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Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Que s’est-il vraiment passé au cours de ces dernières années ? Le monde ayant connu deux situations exceptionnelles, 2001-02 et 2008-09, il m’a paru utile d’en reconstruire l’histoire à partir d’un échantillon crédible de l’industrie américaine : le classement Fortune-500. Le résultat apparaît dans le tableau suivant. Il repose sur les seules données agrégées et ne tient donc pas compte des changements intervenus dans la composition de cette sélection.

Ainsi, ces deux « crises » se traduisent par un ralentissement net de la croissance de l’activité (Δ-R) et de la rentabilité (Δ-E), ainsi que par une chute de la marge (E/R) et de l’efficacité économique (ROE, ROA). Cette situation se répercute naturellement au niveau des multiples de capitalisation : bond du P/E et du PEG, recul du P/R.

L’évolution au cours des quatre dernières années traduit un net ralentissement dans la croissance de l’activité (Δ-R), mais une évolution favorable de la rentabilité (ROE, E/R), suggérant que l’industrie américaine n’éprouverait pas de difficulté particulière à faire face à une remontée des taux d’intérêt… L’effort de désendettement (A/S), par contre, se poursuit, renforçant l’hypothèse d’un contexte déflationniste… Bref, sur la base de cet échantillon, l’économie américaine semble s’être recentrée et renforcée pour faire face à un changement de politique monétaire. Sa rentabilité actuelle ne peut qu’attirer les capitaux internationaux et faciliter sa transition technologique/énergétique.

Bref ! Tout va très bien Madame la Marquise… Quant au reste du monde ? Il a sans doute intérêt à se réveiller, vite et bien !

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Jean-Marie Choffray

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Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Très jeune déjà, je suivais assidûment les aventures de Riri, Fifi, Loulou et de leur grand-oncle Picsou. Ce dernier ne manquait jamais de les mettre à l’épreuve, tout en sachant faire preuve de sagesse, de disponibilité et, parfois même, de générosité. C’est donc naturellement que, soixante ans plus tard, je me suis intéressé à Warren Buffett, l’oracle d’Omaha ; une personnalité particulièrement riche : intelligente, persévérante, patiente, efficace et généreuse. Qui plus est, un homme qui joue de… l’Ukulélé !

Sa société, Berkshire Hathaway, dispose d’un total de bilan (ou ressources à investir) de l’ordre de $500 milliards, pour des fonds propres de l’ordre $230 milliards, ou encore, pour un actif net – faisant abstraction des survaleurs et autres éléments intangibles –, de l’ordre de $170 milliards. Son levier d’endettement, selon la rigueur avec laquelle on le définit, est donc compris entre 2 et 3. Ainsi, une chute en 2008/2009 de la valeur de ses actifs comprise entre 30 et 50 pour cent aurait pu techniquement lui être fatale (« Nothing right on the left side, nothing left on the right side ! »). C’est, incontestablement, ce qui lui serait arrivé à l’époque si, comme le note judicieusement Bill Gross, CEO de Pimco, il n’avait été « Sheltered either structurally or reputationally from withdrawals and delevering that clipped competitors at just the wrong time. » Ceci explique, sans doute, que Warren Buffett semble avoir été surpris à l’automne 2008 ; qu’il ait donné le sentiment d’avoir perdu un peu de son sang-froid légendaire quelques mois plus tard ; qu’il ait eu l’élégance de remercier l’Etat ; et, enfin, qu’il se soit fait l’avocat d’un accroissement de la fiscalité pour les plus fortunés.

Selon le tableau récapitulatif (1965-2013) apparaissant en première page de sa lettre aux actionnaires, la performance annuelle moyenne de Berkshire Hathaway est de 21% (écart-type de 14%), pour une performance moyenne du S&P500 de 11% (écart-type de 17%). La performance moyenne d’un investissement effectué sur le S&P500, sur la même période de 48 ans, avec un levier d’endettement de (+/- 2,5) et un taux d’intérêt moyen de l’ordre de 5% aurait, par contre, produit une performance annuelle de 21% (écart-type de 44%). C’est donc essentiellement au cours des périodes de contreperformance globale (1973-1974, 2001-2002, 2007-2008) que Warren Buffett marque la différence par rapport au marché. Si l’on neutralise les trois années (en gras) au cours desquelles le marché a chuté de plus de vingt pour cent, et a conduit les autorités à procéder à un « sauvetage » monétaire, une stratégie « aveugle » consistant à investir sur le S&P500 avec le même levier d’endettement aurait conduit à une croissance annuelle comparable, voire légèrement supérieure, bien que plus incertaine…

Ainsi, Warren Buffett : investisseur ou enchanteur ? « Financing being marketing », sans aucun doute, un peu des deux ! Mais, surtout, une assurance anti-crash efficace… Un vrai magicien, passé maître dans l’art de chasser les « Cygnes noirs » !

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Jean-Marie Choffray

Professeur de marketing à l’ESSEC et à l’Université de Liège

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

La vie universitaire réserve bien des surprises, qui constituent souvent autant d’invitations à la modestie. Théorie et réalité ne font pas toujours bon ménage. Même si, comme tout le monde le sait : « Il n’y a rien de plus pratique qu’une bonne théorie ! »

Dans L’auberge rouge Balzac s’interroge : « Où en serions-nous s’il fallait rechercher l’origine des fortunes ! » C’est en… Hollande que se développa une des plus grandes illusions collectives et que se produisit au début du XVIIe siècle une explosion spéculative véritablement historique. Elle porta sur les bulbes de tulipe. Même les individus les plus pondérés éprouvèrent le besoin de s’impliquer, l’imagination et la folie du gain l’emportant sur toute forme de rationalité. En 1636, un bulbe pouvait s’échanger contre un carrosse, voire une maison ! Chaque hausse des prix persuadait plus de gens encore, dont de nombreux étrangers, à plonger dans la spéculation. Jusqu’au moment où le marché s’effondra !

C’était, me direz-vous, il y a bien longtemps. Pareille folie ne pourrait arriver aujourd’hui, dans un monde connecté, informé, et peuplé d’individus raisonnables et responsables. Et pourtant… Le graphique suivant (Source : BigCharts.com, 10/07) reproduit l’évolution récente du cours de la société Cynk Technology Corp ; société qui a la particularité de n’avoir aucun employé, aucun produit, aucun actif et dont le chiffre d’affaires – et donc la rentabilité aussi –, est inexistant. Sa capitalisation boursière, quant à elle, vient de dépasser cinq milliards de dollars, sans doute, fraichement imprimés !

« Always stay emotionless ! » Ce dossier ne présentant aucune des caractéristiques d’un investissement intelligent, telles que décrites dans L’art d’investir Avec Internet, je vous conseille vivement (…) de ne pas vous laisser tenter. « CYNK will SINK ! »

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Jean-Marie Choffray

Professeur de marketing à l’ESSEC et à l’Université de Liège

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Comment ne pas s’interroger sur ce qui peut pousser un homme tel que Jean d’Ormesson, un académicien qui respire l’honnêteté et la sincérité, un homme qui a beaucoup vu, beaucoup lu, beaucoup entendu – et, sans doute, s’est même quelquefois tu… –, à consacrer un livre à « rien » ? Comme un chant d’espérance n’est pas un livre comme les autres. C’est un témoignage ; un testament ? A lire, et à méditer, cet été…

En ce début de vingt et unième siècle, notre monde semble se chercher, sans doute plus qu’il ne l’a jamais fait. Mais, peut-être, ce sentiment n’est-il que le reflet du fait que nous y sommes aujourd’hui associés ? Les grandes idéologies du passé, sur lesquelles son développement a régulièrement reposé, se sont essoufflées. Que reste-t-il du socialisme ? s’interroge Jean-Claude Tarondeau ? Que reste-t-il du capitalisme ? pourrait-on ajouter… Et quid de bien d’autres tru-ismes dépassés ou, malheureusement, récemment réveillés ?

Dans son dernier livre, Jean d’Ormesson parle de Dieu. Ce rien, qui n’existe pas, et qui, selon lui, est. Ce rien qui respecte notre liberté, invite à la fraternité et à la responsabilité. Ce rien qui définit ce qui précède – ce dernier terme perdant alors tout sens –, le mur de Planck et succède à la mort. Ce rien qui inspire l’esprit de l’homme – qui le distingue de toutes les autres formes vivantes –, et l’invite à la beauté, à la bonté et au bonheur. Le mystère l’emporterait-il sur l’absurde, sur la nécessité et sur le hasard ? Jean d’Ormesson aurait-il perdu la raison ? Chercherait-il à nous nuire, à nous manipuler, et, comme bien d’autres, à nous… diriger ? La vivacité, la profondeur et la clarté du regard apparaissant sur le bandeau de l’ouvrage semblent pourtant suggérer l’inverse.

André Malraux et son intuition sur le besoin d’un réveil des dieux… ; Ben Bernanke et son rappel au sens des responsabilités de « Ceux qui ont beaucoup reçu et auxquels il sera beaucoup demandé »… (Princeton University, 2 Juin 2013) ; Milton Friedman – Free to choose – et son avertissement qu’un système reposant sur une « Free enterprise exchange economy » constitue la condition nécessaire de la liberté, et garantit, même, la liberté de ceux qui visent à l’abolir… Autant d’observations invitant à la modestie, à la réflexion et, plus que jamais, au sens de l’action responsable !

Quant à nous, modestes investisseurs individuels agnostiques coincés entre le mur de Planck et la mort, quel rôle nous est-il imparti ? Sans aucun doute, de contribuer au financement intelligent des entreprises les plus visionnaires et les plus responsables, dont la mission cherche à améliorer le sort – quelle que soit la dimension considérée – de ceux qui nous accompagnent dans le temps, et que la nécessité et/ou les hasards de la vie ont doté d’autres qualités que celles requises pour mesurer l’utilité – la valeur, et non le prix ! – du travail collectif des hommes, ainsi que l’utilité relative des activités nouvelles sur lesquelles repose leur devenir. Une main invisible au service du… bien ? A chacun d’en décider.

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Jean-Marie Choffray

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Note de marchés de Jean-Marie Choffray

La coupe du monde de football constitue l’illustration parfaite de l’utilisation qui peut être faite au plan économique – et, sans doute, au plan politique ! –, de la folie des hommes… Si j’exclus les raisonnements élaborés en prime time par les experts du domaine sur la technique du tir brossé ou celle de la frappe tendue, que reste-t-il ? L’oubli de l’âpreté de l’instant ? Sans doute. Quelques gains aussi exceptionnels que virtuels ? Peut-être. Un sentiment d’incrédulité et d’impuissance face à La fête de l’insignifiance ? Certainement. Une invitation à lire ou à relire Milan Kundera ? Evidemment…

Mais, n’est-ce pas, très précisément, ce à quoi nous assistons aujourd’hui aussi sur les marchés financiers. Sous le calme relatif d’une faible volatilité (VIX…), et de la progression récente des principaux indices (SPY…), se cache la sévère correction de nombreuses valeurs moyennes. Multiples de capitalisation (PER…) et croissance de la rentabilité (ΔEPS…) apparaissent aujourd’hui largement dissociés. L’absence de croissance globale, quant à elle, se traduit par une frénésie de restructurations et de réductions de capacité de production. La fête de la vraie fausse monnaie avez-vous peut-être pensé ?

Par temps économique « normal », la croissance est essentiellement le résultat de l’évolution démographique et du progrès technique, lui-même fonction du stock d’épargne – du capital –, disponible. Croissance et productivité vont donc toujours de pair. Pour disposer de plus de biens et de bien-être, il suffit de travailler plus ou… mieux ! N’est-ce pas logique ? Oui, bien sûr ! Sauf, si on laisse celles et ceux qui sont censés vouloir, et défendre, notre bien – plus quelques apprentis sorciers de la science économique ? –, changer l’unité de mesure : la monnaie. Après tout, pourquoi « travailler » quand on peut « imprimer » les résultats souhaités ? Vous venez de tout comprendre…

Sans coupe du monde de football ni tour de France, Août 2014 pourrait être « chaud » ! Au cours de la phase de publication des résultats trimestriels à venir, il nous faudra sans doute ignorer l’« EPS brossé », l’« Ebitda tendu » et autre « Echappée solitaire » ou « Sprint final » au profit de l’effort entrepreneurial, de la croissance de la rentabilité et de la croissance opérationnelle avérées. S’assurer que les entreprises auxquelles vous pourriez confier votre épargne – votre capital –, aient effectivement une activité opérationnelle, et que cette dernière ait connu une progression réelle, cohérente et significative au cours des dix dernières années semble être la moindre des précautions. Voir, par exemple, sur Investor.com… http://investing.money.msn.com/investments/financial-statements?symbol=msft et, pour les parieurs sportifs les plus téméraires, http://investing.money.msn.com/investments/financial-statements?symbol=cpst. Même les fêtes les plus grandioses ont une fin. C’est certain !

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Jean-Marie Choffray

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Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Ce n’est pas René Girard qui me contredira (voir son livre Des choses cachées depuis la fondation du monde), les crises conduisent toujours à la recherche d’un bouc émissaire… Après les banques, voici venu le temps des super riches (Top 1%, Top 0.1%) ; club auquel, Dieu merci ! je n’appartiens pas. Mais, demain, peut-être, viendra le temps du Top 50% ? Jamais, sans doute, celui des vrais responsables !

Le dernier livre de Thomas Piketty (Capital in the Twenty-First Century) fait couler beaucoup d’encre. De la belle encre même, si j’en juge par le nombre de Nobel qui se saisissent du sujet… Pour faire simple, Capital… présente une somme particulièrement riche de données sur l’évolution internationale de la structure du capital et de sa productivité, ainsi que sur l’évolution de la richesse produite et de sa croissance. Il observe que lorsque la rentabilité du capital (r) est supérieure à la croissance économique (g), elle conduit à une concentration des richesses et à une inégalité qui invitent à la correction, pourquoi pas sous la forme d’une wealth tax ?

Toute ma vie, j’ai appris à me méfier des modèles qui, souvent, suggèrent comme vérité établie des relations en réalité infiniment plus complexes. Certes, l’ouvrage très dense de Thomas Piketty vaut son prix. Mais l’utilisation qui en est faite aujourd’hui semble dépasser l’intention même de l’auteur. Je ne peux m’empêcher, personnellement, de me poser les questions suivantes :

• Quelle est la validité des mesures de r et de g sur lesquelles repose l’analyse ? Pensons, par exemple, à la variation de la valeur des actifs détenus et/ou à l’incidence de l’économie souterraine…
• Quelle est la fiabilité des mesures de r et de g ? La variance de r, naturellement supérieure à celle de g, n’est-elle pas de nature à inverser, sans raison réelle, l’inégalité observée ?
• Lequel de r ou de g influence-t-il l’autre ? La réflexivité de leur relation n’empêche-t-elle pas l’analyse d’une éventuelle causalité ?
• Quelle serait l’incidence d’une wealth tax sur la valeur des actifs détenus et sur la croissance économique, particulièrement dans un monde reposant sur un niveau (levier) élevé d’endettement ?
• Est-il raisonnable de penser que l’Etat dépense nécessairement mieux l’argent que d’autres ont gagné ou reçu ? Et, pourquoi nombre de ses serviteurs cherchent-ils donc à échapper à son courroux fiscal ?
• Les cinq dernières années ont fourni une opportunité historique de redistribution des richesses. Pourquoi, alors, d’éminents économistes ont-ils préconisé une politique monétaire « salvatrice » ?
• L’accès à une éducation de qualité – et économiquement utile –, ne constitue-t-elle pas le mécanisme de redistribution le plus efficace ? Là encore, les technologies nouvelles devraient y contribuer.

Merci à Thomas Piketty d’avoir engagé ce débat. Merci, surtout, pour la modestie et la réserve avec lesquelles il présente ses données, ses analyses et ses conclusions. Mais, entre La Belle Epoque et The Road to Serfdom, je choisis, sans hésitation, le moindre mal… Et, pour n’en citer qu’un seul, l’action humanitaire d’un Bill Gates, à qui cette Note de Marchés doit d’exister, me confirme dans ce choix…

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Jean-Marie Choffray

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