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Note de marchés de Jean-Marie Choffray

J’ai souvent entendu dire que rouler à vitesse constante sur une autoroute favorisait la somnolence et engendrait des accidents. Pourtant, c’est sans compter sur le fait qu’il arrive de suivre des semi-remorques ou des autocars sur lesquels d’intrépides esprits ont décidé de rappeler le nom de la dernière boisson à la mode ; l’originalité du design des meubles polonais ; et… l’importance de garder les yeux grands ouverts, de prendre conscience du privilège qui est le nôtre de vivre dans une Europe développée et civilisée. Ainsi, c’est sur un autocar anglais que je dépassai il y a quelques jours, dans le respect de la limite de vitesse en vigueur…, que je pus lire : « One life, One Shot. Make it count… »

« On a deux vies, et la deuxième commence quand on se rend compte qu’on n’en a qu’une », (Confucius, 551 av. J.-C.). Fi des regrets ! Notre seul « actif » est le temps de vie qui nous reste à mettre en valeur au travers des décisions que nous prendrons, dans le respect des règles fondant une société démocratique. Décisions consistant à déployer nos ressources dans l’espace et dans le temps, en s’associant éventuellement à d’autres dans la réalisation de leurs ambitions et de leurs rêves les plus fous. En d’autres termes : en… s’investissant et/ou en investissant !

Le « génie » de l’économie de marchés, intelligemment encadrée par un pouvoir responsable et visionnaire, sur les autres modes d’organisation, réside dans le fait qu’elle donne, au sens statistique du terme, un nombre élevé de degrés de liberté à celles et ceux qui acceptent de prendre leur devenir en mains. La diversité des choix individuels, formés dans le respect de la liberté des autres, fonde l’originalité des parcours, de même qu’elle assure une répartition efficiente des moyens disponibles et contribue à l’accélération de la croissance. Et donc…, à l’accroissement du surplus de richesse à partager.

Mais, les intentions des hommes se doivent d’être régulièrement testées et validées… La publication de résultats trimestriels sincères rappelle aux dirigeants que le succès à long terme d’une entreprise, ainsi d’ailleurs que leur crédibilité personnelle, se construisent toujours dans l’excellence et la cohérence des résultats à court terme ! Inverser les priorités à ce niveau conduit toujours à la catastrophe pour l’actionnaire crédule. Croire en la parole des autres, surtout si leurs intérêts sont opposés, n’a pas sa place dans le monde de l’investissement. Ainsi, les résultats du premier trimestre 2015 étant connus pour de nombreuses entreprises, et les marchés ayant infligé une correction aux projets les plus aventureux et aux dirigeants les plus téméraires, le temps est venu de faire le tri des illusions perdues et de se repositionner sur quelques dossiers prometteurs dont la capitalisation boursière reflète enfin la valeur économique créée et la croissance de la rentabilité. Je déclare donc ouverte pour le trimestre en cours la chasse au PEG avéré…, inférieur à 0,8. A vos stock screeners !

A l’avenir, ne soyez pas surpris de lire, sur un véhicule gris circulant sur l’autoroute A1 : « One life. Two shots. Make the second count… »

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

« Celui qui sait, fait.
Celui qui ne sait pas, enseigne.
Celui qui ne sait ni faire, ni enseigner…, écrit ! »

J’en connais même qui, ne sachant ni « faire », ni « enseigner », ni « écrire », se contentent de respecter la liberté des autres, d’en observer le comportement, d’en analyser les ressorts cachés, et de… sourire à la vie. « Sit down, shut up and think ! » Ce ne sont pas les moins utiles à la société, ni les moins heureux ! On les retrouve sur les marchés… Parfois, aussi, à l’université.

L’actualité politico-économique – il semble décidément impossible de séparer ces deux larrons ! – est particulièrement riche. Entre les problèmes fiscaux d’Apple en Irlande, les survaleurs de Microsoft, le manque de visibilité de Twitter et de LinkedIn, les très lucratives « Fondations » de la famille Clinton, l’intérêt enfin avoué de Ben Bernanke pour la finance sonnante et trébuchante, et les discrètes négociations sur la rémunération des serviteurs de l’Europe…, on a le choix. Nos petites magouilles locales ne font décidément pas le poids. N’en déplaise à Madame Saal, à Monsieur Le Pen, et aux beaux parleurs ou prêcheurs de morale. « Faites ce que je dis, pas ce que je fais… »

Il suffit de relire Les Caractères de Jean de la Bruyère (1688), et d’observer ses contemporains, pour comprendre que, dans ses dimensions fondamentales, l’homme change peu, très peu, et, surtout, très lentement. Ses motivations profondes – pas toujours conscientes et rarement avouées ! –, paraissent immuables. Cachez le naturel, il revient au galop ! Quant aux révolutions technologiques, Kuhn nous le rappelle, elles prennent bien plus que le temps d’une génération.

Il en va de même dans le monde de l’entreprise. Toute entreprise bien portante (bien gérée…) est une entreprise malade (mal gérée…) qui s’ignore. Les mêmes problèmes se posent, et se répètent, avec une régularité surprenante au cours de sa croissance – émaillée de multiples périodes d’abattement, de convalescence, de rémission… –, et de sa dégénérescence. Le spectateur de la vie des affaires a vite fait de découvrir que « tout change pour que rien ne change ! » « Nous devons devenir moins libéraux et moins socialistes. Pas l’un ou l’autre ni l’un contre l’autre, mais les deux à la fois » lit-on dans Le Figaro d’hier. Comprenne… qui pourra !

La valorisation des entreprises, elle aussi, suit l’air du temps et les méandres de la « folie » des hommes. Telle entreprise qui, hier encore, était encensée est aujourd’hui décriée. Les fondamentaux n’ont qu’une importance relative : la finance fait place à la psychologie ; la réalité au rêve ; le présent au futur ; le fait à l’illusion. Quand les marchés sont disposés à payer pour prêter à des Etats impécunieux, on sait que le monde est sur le point de retrouver certains de ses vieux démons. L’évolution récente de GDX, et autre GDXJ, pourrait en témoigner…

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Aller chercher la croissance rentable – ou, mieux encore, l’anticipation… de croissance rentable –, là où elle est !

En s’efforçant de ne pas la payer trop généreusement…

Et en se concentrant, de préférence, sur des secteurs porteurs et/ou des entreprises innovantes susceptibles de générer une croissance pérenne dans un environnement adverse : « No growth. No inflation. But…, some hope ! »

Sans aucun doute, LA clé du succès dans les années à venir…

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

On ne peut qu’être surpris par le Blog [1] de Ben Bernanke, ancien président de la banque centrale américaine et nouveau conseiller du Hedge Fund Citadel Investment Group, lorsqu’il évoque son incompréhension face à l’évolution récente du taux d’intérêt des fonds fédéraux à dix ans. Le roi serait-il nu ?

Pour mémoire, le taux des emprunts d’Etat à dix ans a chuté aux Etats-Unis de 3 pour cent à la fin 2013, à 2,5 pour cent au cours de l’été 2014, pour atteindre récemment de l’ordre de 1,9 pour cent. Une évolution similaire est observable dans les principaux pays industrialisés.

La fin du programme d’Assouplissement Quantitatif (QE, Quantitative Easing) de la Federal Reserve étant acquise, une telle évolution surprend l’observateur aguerri, dont, semblerait-il, Ben Bernanke. Cherchez donc l’erreur ? Parmi les explications envisageables, dans un environnement monétaire particulièrement accommodant : la répercussion du programme de QE mis en place par la banque centrale européenne ; l’anticipation d’une croissance économique atone, que suggère également la chute du cours du pétrole ; l’impact des nouvelles normes et réglementations mises en place en matière de couverture des risques au sein des institutions financières ; enfin…, l’acceptation par les intervenants et opérateurs de marché de l’hypothèse déflationniste. Dans ce cas, exprimés en termes réels, les remboursements d’une dette souveraine seraient « mécaniquement » favorables au prêteur, en dehors de tout intérêt… A chacun son choix !

L’important, me semble-t-il, est que la politique monétaire actuelle paraît avoir définitivement atteint – peut-être même dépassé ? –, ses limites, et que les marchés aient repris en mains leur destinée et leur responsabilité première en matière de fixation du « prix » du risque. Ainsi, et à moins qu’ils ne se trompent, ils nous indiquent clairement qu’une croissance économique future est, en l’état actuel des choses, un rêve « abracadabresque »… Dans la dernière ligne droite conduisant à la prochaine élection présidentielle américaine, il est donc vraisemblable que l’investissement public – et/ou privé – soit soutenu au travers de diverses mesures fiscales. Evitant, on peut l’espérer, la radicalité de la solution mise en place fin des années trente…

Quant au « Short of a Lifetime » de Bill Gross [2], qui nous invite à vendre à découvert les emprunts d’Etat allemands (Bunds) à dix ans – qui génèrent actuellement de l’ordre de 0,1 pour cent –, c’est, sans doute, un pari risqué à court terme. Je crains qu’il ne vous faille attendre quelque temps avant de pouvoir déployer avec bonheur certains ETF inverses : TBX, TBF, PST et autres TBT, par exemple…

[1] http://www.brookings.edu/blogs/ben-bernanke/posts/2015/04/13-interest-rate-term-premiums
[2] http://www.bloombergview.com/articles/2015-04-22/bill-gross-s-short-of-a-lifetime-would-mean-armageddon

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Soyons honnêtes. La position de « spectateur » est souvent plus confortable que celle d’« acteur »… Même si, bien évidemment, il n’y aurait pas beaucoup d’acteurs sans spectateurs ! Cette observation, me semble-t-il, est aussi pertinente pour la comédie à ciel numérique que constitue le « petit monde » de l’investissement… C’est donc avec déférence, mais un peu de tristesse aussi, que je partage avec vous mes dernières découvertes quant à la performance réelle de la société Berkshire Hathaway Inc., holding financière et industrielle de l’investisseur légendaire dont je vous ai déjà parlé (Voir mes Notes de marchés des 11/07/2014 et 01/03/2015).

La plus récente des « Letters to Berkshire Shareholders » disponible sur Internet reproduit l’évolution de la performance de cette entreprise au cours des cinquante dernières années – au niveau des fonds propres (In Per-Share Book Value) et de la capitalisation boursière (In Per-Share Market Value) –, ainsi que l’évolution de l’Indice Standard & Poor 500 (In S&P 500 with Dividends Included). Après quelque trituration à l’aide d’Excel, et sauf erreur de ma part, la figure suivante donne l’évolution du taux de croissance – calculé sur les cinq dernières années et exprimé en termes relatifs par rapport au propre taux de croissance du S&P500 –, des deux mesures de la performance retenues.

Quatre observations, brutes de forme…

– Quel que soit le critère considéré, l’évolution de la performance est baissière depuis de nombreuses années (« Rendements décroissants ?», serait-on tenté de penser)…
– Cette performance, particulièrement au cours de la période la plus récente, tend à se confondre avec celle du marché (S&P500)… (Encore et toujours Barton Malkiel et son célèbre Happy monkey !)
– Dans le cas précis, l’hypothèse selon laquelle « The ability to invest improves with age » ne semble objectivement pas être validée…
– En l’absence d’un sursaut de performance dans les années à venir, le marché, qui ne brille guère par sa fidélité, pourrait bien devenir réceptif à une mise en valeur alternative des actifs détenus…

Voilez la réalité des choses… elle apparaîtra le bon jour !

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Il régnait au Massachusetts Institute of Technology, dans les années soixante-dix, un climat de saine et amicale compétition entre les étudiants des départements Economie et Management Science… Les premiers rêvaient sans doute aux Nobel à venir. Les autres, se consacraient aux révolutions en germe dans les domaines de l’informatique décentralisée, de l’intelligence statistique et de l’optimisation opérationnelle. Monde idéalisé contre monde réel… Réflexion contre action… Déjà alors !

C’est pourquoi les récents échanges entre mes lointains voisins de palier Ben Bernanke [1], Larry Summers [2] et Paul Krugman [3] m’ont particulièrement intéressé, et, autant l’avouer, amusé !

Sans surprise, on ne peut qu’apprécier la courtoisie avec laquelle ils semblent être d’accord sur leurs désaccords. Désaccord au niveau du diagnostic quant à la nature et à la sévérité de la situation actuelle : « liquidity trap », « secular stagnation » – forme persistente du « liquidity trap » –, « deflation », « lowflation », « saving glut », « weakness », ou simples « headwinds »… Désaccord au niveau des solutions envisageables : « fiscal policy » – soutien à l’investissent public et/ou privé –, « international capital mobility », et/ou stimulation de la demande au travers d’un « wealth effect » résultat de diverses « bubbles »… Enfin, désaccord quant au « Wicksellian natural rate of interest » ou « Equilibrium real interest rate » – taux d’équilibre entre l’épargne et l’investissement en situation de plein emploi, et donc non directement… observable ! –, qui, une fois comparé au taux d’intérêt réels, constitue un guide dans les choix monétaires (taux d’intérêt nominal à court terme, voire diverses formes de rachat d’actifs)…

Que retenir de ce « Mumbling with great incoherence » ? Pour ce qui me concerne, quatre choses :
1. Les meilleurs économistes n’ont pas une vision commune de l’exacte nature, des causes précises, et des conséquences, de la situation actuelle…
2. Les taux d’intérêt réels sont vraisemblablement, dès aujourd’hui, faiblement négatifs aux Etats-Unis (5 ans), et nettement négatifs en Europe et au Japon (dix ans et… plus !)…
3. La politique monétaire actuelle cherche à relever les anticipations d’inflation et donc à faire tendre les taux réels à la baisse…
4. Une politique fiscale de soutien à l’investissement public et/ou privé pourrait, si elle était bien calibrée (cibles, intensité et durée), avoir une incidence positive sur le redémarrage de la croissance…

Ce n’est donc pas demain que l’environnement macroéconomique mondial changera significativement. Il va falloir faire preuve de beaucoup de patience, redonner confiance en l’avenir et, sans doute, éviter les sources de conflit et de paralysie à quelque niveau que ce soit. Tout en conservant à l’esprit que les taux d’intérêt auront toujours tendance à être inférieurs au taux de croissance du PIB !

Ainsi, et comme l’observe Bill Gross [4]: « When Jim Cramer screamed “they know nothing, they know nothing”, he was being a little unfair but not by much…»  !

[1] http://www.brookings.edu/blogs/ben-bernanke/posts/2015/03/31-why-interest-rates-low-secular-stagnation
[2] http://www.brookings.edu/blogs/ben-bernanke/posts/2015/04/01-larry-summers-response
[3] “Liquidity Traps, Local and Global (Somewhat Wonkish)”, http://krugman.blogs.nytimes.com/
[4] https://www.janus.com/bill-gross-investment-outlook

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Il n’est pas interdit de rêver !…

Imaginons un système économique présentant les caractéristiques suivantes :

• L’Etat a la sagesse – pour ne pas dire l’intelligence ! –, de représenter moins de cinquante pour cent de l’activité économique (Produit Intérieur Brut) du système de création et de répartition de richesses dont il a la responsabilité du bon fonctionnement et de la performance globale…
• L’Etat, dans le respect du principe de subsidiarité cher à Saint Augustin, favorise et incite les agents économiques – individus et entreprises –, à la prise de risque responsable, à la création de valeur et à son libre partage…
• L’Etat respecte la propriété privée, intellectuelle, commerciale et industrielle, et organise son évaluation économique, de même que son transfert partiel et/ou sa cession, par un mécanisme de marchés ouverts, efficaces et perméables à une information diversifiée, largement accessible…
• Les individus sont invités par un système éducatif performant à acquérir et à enrichir les compétences intellectuelles et/ou manuelles qui leur permettront de mettre en valeur leurs qualités distinctives : créativité, intelligence, ambition, courage…
• Les individus et leurs projets sont respectés par une administration publique efficace soucieuse du bien commun et chargée de donner des impulsions dans le cadre d’une vision harmonieuse et proactive du développement…
• Les entreprises privées sont acceptées dans leur mission et dans le mode d’organisation qu’elles jugent approprié pour atteindre leurs objectifs dans le respect des lois, des règlements et des coutumes qui définissent leur environnement, de même que dans le respect de leurs contraintes opérationnelles…
• Les individus et les entreprises sont responsables du surplus de richesse (épargne) qu’ils génèrent et peuvent affecter librement au financement de projets publics, au financement d’autres entreprises (fonds propres et/ou fonds de tiers), ou au financement de toute autre activité leur paraissant justifiée…

Au risque de surprendre…, un tel système n’est pas très éloigné de celui dans lequel nous vivons aujourd’hui, si l’on fait abstraction de quelques manquements mineurs ! Dans une large mesure, chacun d’entre nous a la liberté de choisir sa voie personnelle ; la liberté de se tromper, d’apprendre et de s’améliorer ; la liberté de construire, de faire évoluer son projet professionnel et d’en repartir les fruits de manière responsable…

Ainsi, plutôt que de nous… plaindre, ou d’attribuer à d’autres la responsabilité de nos errements et de nos échecs, accueillons vivement la liberté de nous associer, dans un contexte international ouvert, aux projets des autres, à leur travail et à leur performance, au travers d’investissements avisés.

Ainsi, « If you can’t beat them, don’t hesitate… to join them! »

Dans le brouillard des temps présents, il est essentiel que cette liberté essentielle, la liberté d’investir, fondement de bien d’autres libertés, soit précieusement préservée et partagée avec le plus grand nombre ! Il en va du… devenir de REGI et de HYGS !

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

J’ai une profonde admiration pour l’œuvre de René Girard (« Des choses cachées depuis la fondation du monde »… « Achever Clausewitz »). Professeur de littérature, passionné d’histoire, anthropologue, il a passé sa vie entre les Etats-Unis et la France. Dans « Des choses cachées depuis la fondation du monde », il précise sa pensée sur les mécanismes qui régissent le comportement des hommes en société. A partir des lois psychologiques que maîtrisent les grands auteurs, il propose une théorie de la rivalité mimétique, selon laquelle à travers l’objet, c’est toujours l’être du modèle qui est visé. « Tout désir est désir d’être. »

Selon lui, une crise est toujours le résultat de la propagation de rivalités mimétiques. A son paroxysme, la fascination passe de l’objet aux acteurs impliqués, et le tous contre tous se transforme en tous contre un, générant une victime arbitraire qui focalise sur elle la violence : le bouc émissaire ! Son sacrifice libère chacun de sa barbarie. C’est le miracle de la paix retrouvée. La victime devient sacrée, portant en elle la capacité de déchaîner la crise comme celle de ramener la paix ! « C’est la genèse du religieux archaïque que René Girard vient de découvrir : du sacrifice rituel comme répétition de l’événement originaire, du mythe comme récit de cet événement, des interdits qui sont l’interdiction d’accès à tous les objets à l’origine des rivalités qui ont dégénéré dans cette crise absolument traumatisante. Cette élaboration religieuse se fait progressivement au long de la répétition des crises mimétiques dont la résolution n’apporte la paix que de façon temporaire. » (Wikipédia)

Dans « Achever Clausewitz », Girard explore la pensée du théoricien militaire sur la « montée aux extrêmes » observée dans les rapports humains quand ils deviennent hostiles. La violence non maîtrisable peut conduire au pire : l’apocalypse… Etat dans lequel il n’est pas interdit de penser que notre monde soit entré aujourd’hui… Mais, comme l’observe l’auteur : « Renoncer à la violence, c’est sortir du cycle de la vengeance et des représailles… C’est l’apport singulier du christianisme. »

Dans « A short history of financial euphoria », Galbraith décrit la régularité avec laquelle les marchés financiers connaissent des chutes dans la démence. Il observe que les épisodes euphoriques, où la hausse provoque la hausse – ou la baisse engendre la baisse –, sont internes au marché lui-même. Comportement imitatif, rivalité mimétique avez-vous peut-être pensé ? Ces épisodes impliquent toujours une dette excessive (levier) qui exacerbe les comportements. Ils sont farouchement soutenus par ceux qui en profitent et fustigent ceux qui ont l’audace de douter…

Il me semble difficile de ne pas établir un lien entre la théorie de Girard et les observations de Galbraith ! Le comportement des investisseurs – individuels et/ou institutionnels –, intègre incontestablement une dimension mimétique. Et, je pense que les excès des marchés gagneraient à être analysés comme autant d’exemples d’« escalades dans la violence ! » La recherche de boucs émissaires et l’élaboration de mythes et d’interdits participeraient alors naturellement d’une forme de retour au calme et à la réalité…

Le pire n’étant jamais certain, et les grandes décisions, les plus courageuses, ne se prenant généralement que face au précipice, je doute de l’imminence de l’apocalypse… Je vous invite donc à parier sur le fait que le monde sera toujours là dans cent ans et que vous êtes personnellement invités à contribuer à son amélioration, à son harmonie et à son intégrité, au travers des investissements d’avenir que vous réaliserez au cours du temps qui vous reste… à vivre ! Pas de chance, donc. C’est votre tour. Au boulot !

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Le climat s’y prêtant, ainsi que mon manque d’intérêt pour l’activité sportive – « Exercise, exercise, never any exercise ! » –, je me suis mis à rêver à une solution à la situation économique exceptionnelle que nous connaissons. Et, pour me mettre en condition, j’ai relu l’excellent article publié par Paul Krugman en… 1998 [1]. Ce texte explore la « Trappe à liquidité » chère à Keynes et à Hicks. Il cherche à en comprendre les causes. A en anticiper les conséquences. Et, surtout, à proposer des solutions.

“ A liquidity trap is a condition in which monetary policy loses its grip because the nominal interest rate is essentially zero… The quantity of money becomes irrelevant because money and bonds are viewed by the private sector as perfect substitutes… It can raise neither output nor prices, and indeed seems powerless to prevent deflationary pressures… The problem is that the markets believe that the central bank will target price stability, given the chance, and hence that any current monetary expansion is merely transitory… Under such conditions, an increase in high-powered money will have little effect on broad aggregates, and may even lead to a decline in bank deposits and a larger decline in bank credit…. The traditional view that monetary policy is ineffective, and that fiscal expansion is the only way out, must be qualified… The economy needs inflation, because it needs a negative real interest rate; the deflationary pressures actually being manifested represent the economy trying to generate that needed inflation by reducing current prices compared with the future price level. The only way to avoid lowering the current level is to raise the expected future level… Hence, monetary policy will in fact be effective if the central bank can credibly promise to be irresponsible… and creates expectations of inflation… ”

La grande dépression (1929-1939) est l’exemple classique de la « Trappe à liquidité ». De même, sans doute, que la situation japonaise en 1993-1997. Quant à la situation actuelle de l’Europe, à vous de décider ! Mais, Paul Krugman semble avoir raison, malgré les critiques suscitées par son analyse. Nous ne sortirons pas de la situation présente sans avoir recours à une stratégie mixant intelligemment la dimension fiscale, et donc politique – réduction des taxes et/ou investissements d’avenir –, et monétaire. Dans ce dernier cas, il s’agira de convaincre les acteurs du secteur privé que l’objectif d’inflation n’est pas qu’un vœu pieux !

Pour l’investisseur, cet environnement est somme toute favorable. Il va falloir rechercher les sources de la croissance rentable dans un environnement déflationniste… Juger les responsables politiques sur la base de leur courage à prendre des décisions allant à l’encontre des valeurs pour lesquelles ils ont été élus… Evaluer la cohérence des banques centrales au cours du marathon, et non du sprint, à venir… Enfin, créer un climat de confiance propice à l’entreprise privée et à l’investissement long…

La trappe à liquidité ne serait-elle pas plutôt une trappe à illusions ?

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

On n’apprend pas à un vieux singe à lancer des fléchettes !…

L’évènement financier du week-end est, sans aucun doute, la publication du rapport annuel de la société Berkshire Hathaway [1]. Et cette année, cet événement revêt une importance particulière puisqu’il s’agit de la cinquantième lettre à ses actionnaires de l’oracle d’Omaha. Dès les premières heures qui ont suivi sa parution, cette lettre a fait l’objet de nombreuses observations, analyses et commentaires [2], [3], qui méritent tous d’être lus avec attention. On y retrouve toute la sagesse de son auteur. Sa fine analyse de la situation économique américaine et mondiale. Sa capacité à prendre de la hauteur par rapport à l’imprévisibilité des choses, des hommes et des systèmes. Sa profonde honnêteté intellectuelle pour ce qui concerne ses erreurs de jugement et/ou d’investissement. Son indiscutable performance financière. Ses leçons de vie et ses conseils personnels. Et…, son inénarrable sens de l’humour ! Pour tout cela, et sans la moindre réserve : MERCI Monsieur Warren Buffett.

Mais…, on n’apprend pas à un vieux singe à lancer des fléchettes ! L’opportunité était trop belle. Il m’était difficile de ne pas regarder les chiffres, toujours les chiffres ! De chercher à les comprendre en les croisant et en les soumettant à quelque torture… Rien de bien grave. Mais, une inquiétude. Qu’eût été au cours des cinq dernières années la performance d’un « Happy monkey » se retrouvant responsable de la gestion des mêmes ressources financières (Total Equity et Total Assets), par le miracle d’un endettement consenti, pour partie au moins, par d’hypocoristiques banquiers ? Sauf erreur et/ou omission, vous trouverez la (les) réponse(s) dans le petit tableau qui suit.

Comme je le rappelais dans une note récente, les marchés nous invitent régulièrement à la modestie. Aujourd’hui, ils semblent s’adresser aux meilleurs investisseurs et non plus seulement aux pauvres… professeurs ! En matière de gestion d’actifs, un singe doté de fléchettes vaut un joueur d’ukulélé…

Mais, Chhhuuut !… Comme me le rappelait une de mes petites filles : « Si on croit au Père Noël, bien sûr qu’il apporte des cadeaux ! »

1. http://www.berkshirehathaway.com/2014ar/linksannual14.html
2. http://www.zerohedge.com/news/2015-02-28/warren-buffett-releases-monster-43-page-half-century-letter-berkshire-faithful
3. http://www.forbes.com/sites/steveschaefer/2015/02/28/warren-buffett-chronicles-2014-and-50-years-of-berkshire-hathaway-in-annual-letter/

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

S’il est une chose que les marchés enseignent aux ambitieux et autres intrépides qui osent s’y frotter, parfois même, les défier, c’est bien la modestie… Modestie face à la complexité du monde moderne. Humilité face à l’impossibilité de comprendre les méandres de la psychologie collective qui s’exprime désormais en temps réel. Enfin, honnêteté face à l’incapacité de mesurer l’incidence de tous ces facteurs, passablement enchevêtrés, sur la valeur économique réelle des engagements des décideurs, des entreprises et des Etats dont dépendent notre bien-être et notre liberté.

Personne n’a sans doute oublié l’observation de B. Malkiel – dont on ne recommandera jamais assez la lecture de l’excellent ouvrage : A Random Walk Down Wall Street –, sur la difficulté qu’ont les professionnels de l’investissement à faire mieux qu’un simple singe armé de fléchettes pour constituer et gérer un portefeuille d’actifs financiers… Comme l’observe B. Ritholtz sur Bloomberg (1): “The average hedge fund gained a mere 3 percent in 2014 versus an 11 percent rise in the Standard & Poor’s 500 Index. That’s hardly worth paying a hedge fund outsized 2 percent management fees plus a 20 percent cut of the profits.” Que resterait-il d’ailleurs de la performance des meilleurs d’entre eux, si on isolait l’incidence de la société Apple sur leurs portefeuilles ? (2)

Mais… le manque de modestie est loin de ne toucher que les investisseurs ! Il touche également tous ceux – consommateurs, professeurs…, dirigeants, entreprises et Etats –, qui prennent des engagements allant bien au-delà de leurs possibilités objectives de les honorer. A l’heure d’internet, cette forme de mensonge semble payer de moins en moins, de moins en moins souvent et, surtout, de moins en moins longtemps. Pour les entreprises sérieuses, la publication de résultats trimestriels complets constitue un obstacle incontournable. Et, pour les Etats, la stratégie qui consiste à entretenir l’ambigüité, à faire semblant, parfois même, semblant de faire semblant, ne paraît plus émouvoir les marchés qui, dans le brouillard des conflits monétaires et du surendettement public, conservent plus que jamais la maîtrise… du temps. A tout le moins, tant que l’escalade de la violence reste sous contrôle. Quant à… la réalité historique, chassez-la, elle revient au galop ! (3)

Ainsi, au risque de vous décevoir, les marchés m’y ayant régulièrement invité au cours de ces dernières années, j’atteste qu’avec un peu d’objectivité et sans doute de courage, La modestie… ça s’apprend !

Puisque l’improbable, l’impensable et l’impossible tendent à définir notre monde, la chute du prix du pétrole et le chaos géopolitique généré par le conflit Ukrainien viennent d’affecter la valorisation de nombreuses sociétés actives dans l’exploitation du pétrole et du gaz de schiste (voir PXD, EOG, APA…) et dans les énergies nouvelles (voir FCEL, BLDP, CPST…). Le temps ne serait-il pas venu de (re)lire attentivement leurs derniers 10-Q ?

1. http://www.bloombergview.com/articles/2015-02-12/hedge-funds-underperform-as-investors-give-them-more-money
2. http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-02-23/goldman-sachs-sees-apple-keeping-hedge-fund-stock-returns-afloat
3. http://www.larouchepub.com/eiw/public/2015/2015_1-9/2015-08/pdf/10-14_4208.pdf

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Que serait la « Liberté » sans la « Liberté d’investir » ?…

Sans le droit de pouvoir constituer une épargne, le droit de la préserver, le droit de la faire fructifier au travers d’investissements avisés, et le droit de la transmettre ? Comment alors se protéger face à l’incertain, à l’impensable, et à… l’impossible ? Alors que l’évolution du monde nous rappelle tous les jours la fragilité et la versatilité des réalisations humaines…

La crise grecque à laquelle l’Europe est confrontée a un formidable mérite. Elle rappelle l’inconstance – l’intransitivité ? – des choix démocratiques et la facilité avec laquelle un pays, une nation, peut chercher à renoncer à des engagements pris librement, en parfaite connaissance de leurs conséquences. Il ne s’agit pas, bien sûr, d’un cas isolé dans l’histoire du monde… Tout au contraire. C’est pourquoi, comme le rappellent avec le sourire les banquiers, un investisseur, un prêteur, n’a d’autre choix que de toujours suivre… son investissement, ou sa créance ! En gardant à l’esprit, sans doute aussi, que « Qui donne aux pauvres prête à Dieu…, et qui donne à l’État prête à rire ! » (Tristan Bernard)

L’exceptionnelle ouverture du monde aux flux de capitaux – c.à.d. d’épargne –, particulièrement au cours des quatre dernières décennies, a incontestablement conduit à l’accélération du développement économique, à la coexistence pacifique de systèmes politiques distincts et à une régression notable de la pauvreté globale. Qu’il s’agisse des marchés de la dette publique (> $ 60 T, milliers de milliards) ou de la dette privée (> $ 180 T), des marchés de la couverture des risques (> $ 600 T), des transactions monétaires (> $ 5 T/Jour) et des marchés d’actions (> 60 T), l’intégration des plateformes d’échange et l’interconnexion des opérateurs ont conduit à une fluidité extrême des transactions permettant, enfin, d’affecter l’épargne mondiale au mieux de son utilité marginale.

Pourtant, le moteur le plus important de l’investissement n’est pas le capital – le stock d’épargne. C’est la confiance ! C’est le sentiment qu’ont les investisseurs et les prêteurs que les ressources dont ils se dessaisissent temporairement seront bien utilisées au mieux des compétences des récipiendaires, ou des emprunteurs, dans le cadre des projets qui les réunissent. Lorsque la confiance faiblit, les premiers deviennent naturellement « not so much concerned with the return on their capital as they are with the return of their capital… » La confiance, ce lien immatériel qui unit des hommes dans la réalisation de leurs rêves les plus ambitieux, et qui prend tant d’années à tisser, peut s’effondrer en quelques instants… C’est indéniablement ce qui aurait pu se produire en 2008 sans l’autorité irréfragable de Ben Bernanke, président de la Réserve Fédérale (banque centrale américaine). Et c’est le risque fondamental qui menace aujourd’hui la Grèce…

Quand d’aucuns s’arrogent le droit de s’emparer de l’épargne des autres – au travers de programmes aux acronymes aussi charmeurs que « QE », « ZIRP » et autre « NIRP » –, cherchent à en limiter l’intangibilité ou à en canaliser l’affectation, il devient urgent de se mobiliser… N’en doutez pas, c’est bien de la liberté – de votre liberté –, dont il s’agit !

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Peut-être devriez-vous ne pas lire cette Note de Marchés… ? Je crains qu’elle ne corresponde pas au goût du jour… Particulièrement en Europe, que d’aucuns n’hésitent plus à qualifier – pourquoi donc ? – de nouvelle URSS ! Mais, il est encore temps de passer à autre chose… Un homme averti en vaut deux !

“The great virtue of a free market system is that it does not care what color people are; it does not care what their religion is; it only cares whether they can produce something you want to buy. It is the most effective system we have discovered to enable people who hate one another to deal with one another and help one another.” (Milton Friedman)

Ainsi, le “capitalisme”, en tant que système économique reposant sur la liberté d’entreprendre et sur le droit de disposer du fruit de son travail et de son épargne, n’est-il certainement pas le “meilleur” des systèmes… Mais, et comme semble le suggérer l’histoire, lorsqu’il est encadré par un Etat visionnaire et responsable, c’est le moins “mauvais” d’entre eux. “The cleanest dirty shirt”, comme le disent nos amis, de l’autre côté de l’Atlantique.

Au risque de me tromper, toutes les expériences qui ont été menées dans le monde en matière d’économie dirigée et d’Etat providence se sont avérées être des échecs. En termes relatifs, au moins ! Et, si notre société a rarement été aussi inégalitaire qu’aujourd’hui, ce n’est assurément pas par manque de pression fiscale, ni de redistribution sociale…

La réalité est en fait bien plus simple. Elle est en quelque sorte inscrite dans notre “ADN”. Personne ne s’occupe de ce qui appartient aux autres comme il s’occupe de ce qui lui appartient ! Cette observation vaut dans tous les domaines. Semblerait-il, sans exception ! Croire ou exprimer l’inverse serait faire preuve d’une grande naïveté, voire d’un coupable machiavélisme.

C’est pourquoi la situation économique complexe à laquelle nous sommes tous confrontés – pas seulement en Grèce (voir GREK) –, invite à l’humilité et à l’objectivité. Il n’y a pas de solution honorable autre que la croissance économique responsable. Croissance, sans doute plus respectueuse de notre environnement. Et, il n’y a de croissance économique responsable que celle générée par des entreprises privées, efficaces et respectueuses de la Loi. Contribuer au financement de telles entreprises pour les accompagner dans la conception et la commercialisation des produits et services sur lesquels repose notre mode de vie, présent et à venir, est une mission éminemment utile. Reconnaître et mettre en valeur le rôle vital des entreprises privées, et créer les conditions juridiques, sociales, technologiques, financières et fiscales de leur succès, devraient être au cœur de la “renaissance” européenne. Tout système économique qui permet de contribuer activement au succès de telles entreprises performantes, et/ou d’en partager les fruits, dans le respect de la liberté des autres, est donc nécessairement LE système dont il faut s’inspirer…

Quant aux marchés, ils poursuivent la révision de leurs hypothèses de croissance à venir. Ce qui touche quelques dossiers emblématiques : SSYS, GPRO, RIG, FSLR, SCHN… NBG et autres BABA !

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

« Only fools and dead men don’t change their minds… » (John H. Patterson) Et…, même si je vous laisse seuls juges, je ne pense être ni l’un, ni l’autre !

La complexité extrême de la situation économique et géopolitique historique à laquelle nous sommes confrontés – particulièrement, en Europe ! – n’autorise plus l’inaction… Et encore moins, sans doute, le silence ! Les événements tragiques que nous avons vécus récemment, quelles qu’en soient les causes et les conséquences, ont marqué au prix du sang la… force des crayons. “And we look out at the world and we ask ourselves how could this have happened? I did everything ‘they’ told me I was supposed to do, I did everything ‘right’! And it becomes clear that life was a chance to change the world, but we didn’t know how and so we left it up to you…” [1]

Mes anciens étudiants n’ont cessé, au cours de ces derniers mois, de m’interroger sur ce qui se passait dans le monde, particulièrement dans la sphère financière. Même si je ne suis sans doute pas la personne la mieux placée pour leur répondre, les universitaires ne sont-ils pas celles et ceux que la société invite à douter, à chercher et à partager ? Quitte à ce que les maigres fruits de leurs lectures et de leurs réflexions comportent beaucoup plus de doutes que de certitudes…

Ray Dialo, fondateur de la société d’investissement Bridgewater Associates, a mis en ligne il y a quelques mois une vidéo intéressante portant sur le fonctionnement de l’économie [2]. Si ce travail n’est pas exempt d’imprécisions [3], il constitue une base originale d’analyse de la situation économique actuelle, permettant d’en cerner les possibles évolutions futures. Cette synthèse peut être utilement complétée par le point de vue d’un « créancier » crédible – pas totalement désintéressé ! – [4], et celui d’un « débiteur » provocant – sans doute, pas dénué d’arrière-pensées politiques ! [5]. Le diagnostic auquel vous aboutirez pourra enfin être enrichi par les observations géopolitiques de quelques vieux messieurs expérimentés [6] et [7]…

Vous avez là, je le pense, les principaux ingrédients d’un cocktail qui devrait amener Janet Yellen à choisir, dans les mois à venir, entre une consolidation significative, mais limitée, des marchés et un effondrement déflationniste aux conséquences potentiellement désastreuses. Entre deux maux, espérons qu’elle choisira le moindre… En attendant, la gravité de la situation que nous vivons, et de celle que nous allons vivre…, fait que vous n’avez d’autre choix que d’agir et de faire entendre votre voix à vos représentants… A vos claviers !

[1] http://www.firstrebuttal.com/2015/01/28/id-like-to-change-the-world-but-i-dont-know-how-so-ill-leave-it-up-to-you/
[2] https://www.youtube.com/watch?v=PHe0bXAIuk0
[3] http://www.bloomberg.com/bw/articles/2013-11-12/what-billionaire-ray-dalio-gets-wrong-about-money
[4] https://www.janus.com/bill-gross-investment-outlook
[5] http://syriza.net.gr/index.php/en/pressroom/253-open-letter-to-the-german-readers-that-which-you-were-never-told-about-greece
[6] http://www.spiegel.de/international/world/interview-with-henry-kissinger-on-state-of-global-politics-a-1002073.html
[7] http://www.washingtontimes.com/news/2015/jan/29/mikhail-gorbachev-warns-russia-west-tensions-heade/