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Tail relation between return and volume

“It takes volumes to move prices” according to a famous Wall Street adage. But is that really true? This issue regarding the return-volume relationship in the stock market has been addressed in the paper written by François Longin and Giovanni Pagliardi from ESSEC Business School Paris (1).

Are stock market crashes driven by panic selling due to the release of bad news? Do investors behave as perfectly rational agents who correctly assess all the information at their disposal? Are they subject to behavioral biases that might in turn lead to dramatic market crashes when negative news spread into the market? If you are interested in such questions, you can find answers in Longin and Pagliardi’s paper, which provides a rigorous analysis regarding extreme events, their “why” and “how”.

In a nutshell, our paper shows that when moving towards the tails of the statistical distribution of returns, trading volumes and returns display low extreme correlation, meaning that a stock market crash or a stock market boom can be associated with both large and small volumes. Such a result has been found for the US stock market using daily data of the S&P 500 index from 1950 to 2015. The stylized fact is consistent with the economic model developed by Gennotte and Leland (2). Their model shows how a stock market crash can happen even without the release of relevant news. In a framework where asymmetric information among market participants plays a crucial role, investors can misinterpret automatic trading and positive feedback strategies as informed trades. Therefore, algo-trading and positive feedback automatic strategies, together with asymmetric information, turn out to be crucial aspects because of which the stock market may crash.

Our empirical analysis uses extreme value theory. We select extremes with the peaks-over-threshold method, focusing on large positive and negative returns. We then estimate the bivariate distribution of extremes by fitting a general Pareto distribution for each marginal distribution and a Gumbel copula to model the dependence as done in Longin and Solnik (3). The key variable of the model is the extreme correlation coefficient, which can be computed directly from the copula.

The authors show that the extreme correlation is much lower in the tails, and its behavior is pretty symmetric for both tails. Several robustness checks ensure the stability of the results. The extreme correlation in the tails is lower than the usual correlation, and the difference is statistically significant. With this result, the paper sheds light not only on the technical aspects related to the statistical relation between returns and volume, but most importantly on the type of trading activity during extreme events.

Market crashes, their impact and how to manage the latter are some of the most crucial and debated issues in the finance community, comprising not only academics but also practitioners and regulators. And, of course, everybody should be interested in extreme events. Market crashes impact our wealth and therefore our lives. Understanding them deeply represents wonderful knowledge but also turns out to be a very useful tool. This is the motivation of the paper and the great effort devoted by the authors to it. Enjoy the read!

To know more about the paper

Useful resources

(1) Longin F. and G. Pagliardi (2015) Tail relation between return and volume in the US stock market: an analysis based on extreme value theory Working paper, ESSEC Business School.

(2) Gennotte G. and H. Leland (1990) “Market Liquidity, Hedging, and Crashes” American Economic Review, 80, 999–1021.

(3) Longin F. and B. Solnik (2001) “Extreme Correlation of International Equity Markets” Journal of Finance, 56, 649–676.

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   ▶ Shengyu ZHENG Extreme Value Theory: the Block-Maxima approach and the Peak-Over-Threshold approach

About the author

The article was written in November 2015 by Giovanni Pagliardi (ESSEC Business School, PhD Program, 2013-2017).

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

« … Et pourtant, je vais oser nous projeter dans l’avenir… Au risque de me tromper, la troisième phase de la transformation exceptionnelle que connaît notre monde, la récession économique de la zone asiatique (comprenant la Chine), devrait nous toucher, selon toute vraisemblance, au plus tard vers 2014-15. Après une première phase américaine (2008-09), et une seconde phase européenne (2011-12). Ainsi, comme en 1929-36: « The first wave killed the innocent, the second is killing the brave, and the third will kill the smart! »

D’ici là, le savant équilibre politique, économique et financier des USA aura été profondément réformé. De nouvelles technologies auront vu le jour. L’Europe aura peut-être sauvé l’intelligente invention qu’est l’Euro et décidé d’exister politiquement. Enfin, l’Asie aura découvert que, l’évolution technologique aidant, la démographie, le faible coût du travail et le recours à l’exportation comme moteur de la croissance, ne constituent plus des avantages compétitifs protecteurs.

Au cours de la période de gros temps économique à venir, la clé du succès sera de survivre, de protéger votre famille, et de défendre votre capital – votre épargne, fruit de votre travail et de l’effort de celles et ceux qui vous ont précédés -, objet de toutes les convoitises. De nombreuses cigales, n’en doutez pas, frapperont bientôt, et bruyamment, à votre porte ! »

(Choffray, 2011, http://orbi.ulg.ac.be/handle/2268/100581 )

CQQQ : Guggenheim China Technology ETF, douze derniers mois…

A suivre attentivement : FXI, MCHI, GXC et autres CHIX, KWEB.

Et, pour celles et ceux qui n’ont pas froid aux yeux : FXP, YXI…

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Terminator est de retour. A plus de soixante-cinq ans, Arnold Schwarzenegger, ancien gouverneur de Californie, incarne à nouveau le personnage d’un attachant robot qui ne ménage aucun effort pour paraître humain et sauver le monde…

Soixante-cinq ans, c’est l’âge de la retraite pour les professeurs d’université… L’heure de libérer une « place » dans notre vieux système bureaucratique qui souvent confond effervescence et expérience, agitation futile et action utile. Le moment de rendre les clés de son bureau et sa carte de parking.

Certains passent le cap avec difficulté, surpris de ne plus être informés, ni consultés. D’autres vivent cet instant comme une véritable libération, attendue et souhaitée, avec le sentiment du travail presque… accompli

Mais, soixante-cinq ans, c’est à peine le début de la sagesse dans le monde de l’investissement…

Certains, comme George Soros en 2000, Warren Buffett en 2008, et autres Carl Icahn ou John Paulson, ont reçu des marchés de cinglantes leçons de modestie bien après l’âge officiel de la retraite, amenant les observateurs les plus perspicaces à se poser une question lancinante : « Au vu de la complexité de l’environnement politique, économique et technologique actuel, est-il seulement concevable de savoir intelligemment investir avant soixante-cinq ans ? »

Il y a plus d’un siècle déjà, le banquier d’affaires Henry Clews rappelait avec élégance l’importance de la modestie, de la réflexion, et de l’expérience, dans ce domaine :

“Few gain sufficient experience in Wall Street until they reach that period of life in which they have one foot in the grave. When this time comes these old veterans usually spend long intervals of repose at their comfortable homes, and in times of panic, which recur oftener than once a year, these old fellows will be seen in Wall Street, hobbling down on their canes to their brokers’ offices. Then they always buy good stocks to the extent of their bank balances, which have been permitted to accumulate for just such an emergency. The panic usually rages until enough of these cash purchases of stock is made to afford a big ‘rake in.’ When the panic has spent its force, these old fellows, who have been resting judiciously on their oars in expectation of the inevitable event, quickly realize, deposit their profits with their bankers, or the over plus thereof, after purchasing more real estate that is on the upgrade, for permanent investment, and retire for another season to the quietude of their splendid homes and the bosom of their happy families”.

La patience est une vertu ! Ainsi, si vous avez moins de soixante-cinq ans…, il va vous falloir

travailler, étudier, lire des centaines de formulaires 10-Q, perdre beaucoup d’argent et, surtout, renoncer à vos illusions sur l’honnêteté et la compétence des hommes : décideurs politiques, industriels et financiers, en particulier…

Mais…, pour ceux qui se sentent prêts, la fin du second trimestre 2015 signe d’intéressantes corrections. De nombreux dossiers vous invitent à redécouvrir la sagesse, à défaut de l’efficience, des marchés. A titre d’exemple, et par ordre alphabétique : APOL, BTU, CREE, DDD, EOG, FCEL, FSLR, GNRC, PAAS, RIG, et TWTR. J’ai bien dit : à titre d’exemple !

Enfin… soixante-cinq ans ! Vieux, mais pas obsolète… « I’ll be back! »

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Etant amateur de café et de donuts, il m’était impossible de ne pas croiser Paul A. Samuelson, prix Nobel d’économie, à la cafeteria de la Sloan School du M.I.T. Mondialement connu pour son livre de référence en Economie, il s’est distingué par ses travaux sur le fonctionnement des marchés. Ce que l’on sait moins, toutefois, c’est qu’en tant qu’investisseur il en a aussi subi… le courroux : « Investing should be more like watching paint dry or watching grass grow. If you want excitement, take $800 and go to Las Vegas. »

Plutôt que d’attendre que la « couleur sèche » ou que « l’herbe pousse »… je préfère écouter le chant des oiseaux. La diversité de leur répertoire, l’imprévisibilité de la nature, du rythme et de l’amplitude des sons qu’ils émettent, contribuent à l’harmonie de l’ensemble, et me paraît bien plus proche de ce que je sais du fonctionnement des marchés ; même s’il m’est difficile de ne pas conserver à l’esprit que « celui qui croit savoir, ne sait pas qu’il croit ! »

Comme le notait récemment Georges Soros [1], « The Efficient Market Model » et « The Rational Choice Theory » ne sont en fait que des… hypothèses. Mais, elles contribuent à une « conception magique du marché », à « une joyeuse superficialité » qui masque une croissance « vorace et irresponsable », cause probable de la pauvreté de tous demain, selon François [2].

Sous la surface, pourtant, les marchés s’adaptent, anticipent et innovent constamment. Avec le développement des Yieldco, ils sont à l’origine de nouveaux modes de déploiement des technologies sur lesquelles reposera toute croissance durable. En déplaçant, et en bornant, le risque financier pour l’innovateur et le risque opérationnel pour l’utilisateur, de telles sociétés constituent de puissants accélérateurs dans la conversion énergétique et la mise en place de réseaux intelligents (Smart Grids). L’introduction en bourse aujourd’hui de 8point3 Energy Partners (CAFD), un joint-venture entre First Solar (FSLR) et SunPower (SPWR) est un bel exemple dans le domaine des « fermes » solaires. Des sociétés telles que TerraForm Power (TERP) et NRG Yield (NYLD) – cette dernière société ayant récemment intégré un projet clé de Fuelcell Energy –, en constituent d’autres.

Dans les vingt années à venir, si vous êtes prêts à adapter votre style de vie dans le sens d’une plus grande sobriété dans l’utilisation des ressources limitées dont dispose notre monde, en vous inspirant notamment de l’observation de François selon laquelle « Moins est plus… », je vous invite à observer et écouter le chant des Yieldco…

(1) http://www.nybooks.com/articles/archives/2015/jul/09/partnership-china-avoid-world-war/

(2) http://w2.vatican.va/content/francesco/fr/encyclicals/documents/papa-francesco_20150524_enciclica-laudato-si.html

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Pascal assure que : « Si le nez de Cléopâtre avait été différent, la face du monde en eût été changée… »

Le sentiment de Jean Dutourd, de l’Académie française, quant à la compétence de ceux qui nous représentent et nous gouvernent est connu de tous : « La terre est peuplée d’une infinité d’imbéciles, lesquels choisissent dans leur sein quelques-uns d’entre eux pour les conduire, ce qui explique la plupart des tragédies ou « drames nationaux » dont l’histoire des démocraties est jalonnée. » Mais…, c’est un homme sincère, qui mérite certainement que l’on respecte l’exercice d’uchronie auquel il se livre dans Le feld-maréchal von Bonaparte (Paris, Flammarion, 1996).

Si Louis XV n’avait pas acheté la Corse à la République de Gênes en 1767… Si Louis XVI avait fait entrer le 13 juillet 1789 deux régiments de cavalerie à Paris… Si Napoléon, qui avait besoin d’argent, n’avait pas vendu aux américains la Louisiane en 1803… « L’Histoire est faite de détails fortuits… Elle ne sait jamais où elle va au moment où elle s’accomplit… Elle n’a ni fatalité ni morale… Elle est le résultat de passions irréfléchies, d’insuffisances, de défauts de caractère, de mollesse, de sottise… Il est impossible de prévoir la route qu’elle prendra, ni même, l’ayant prise, où cette route la mènera… Le plus grand génie n’arrive à rien sans l’occasion, et la plus belle occasion sans un homme pour l’exploiter n’est qu’une péripétie… »

Dans la vie des affaires, que serait aujourd’hui le monde si Bill Gates n’avait pas abandonné ses études à Harvard… Si Steve Jobs n’avait pas été licencié d’Apple… Si Ben Bernanke n’avait pas été président de la Réserve Fédérale en 2008… Quels sont les événements qui auraient pu se produire alors, et qui ne se produiront peut-être jamais, mais dont on ne peut sous-estimer l’éventuel impact sur notre devenir s’ils se produisaient demain ? « Things that haven’t happened are as interesting as those that have happened, because if there are “Known knowns” – things we know that we know – there are also “Known unknowns” – things we know that we don’t know – and “Unknown unknowns” – things we don’t know that we don’t know! » rappelle Donald Rumsfeld, Ministre de la Défense des Presidents Gerald Ford et George W. Bush.

En supposant qu’il y en ait une…, la clé du devenir n’est donc que très rarement dans les événements passés, mais bien plutôt dans les événements « concurrents » qui, ne s’étant pas produits, pourraient s’ils se réalisaient demain en affecter l’accomplissement. L’important est donc nécessairement invisible, insensible, immatériel… Dans le domaine de l’investissement, et si l’on veut efficacement cerner et calibrer l’éventail des possibles, il est essentiel d’apprendre à entendre ce que ne disent pas les dirigeants ; à lire ce qui n’est pas écrit dans les états financiers et les rapports d’activité ; et à voir ce qui n’est pas explicité dans les modes d’organisation opérationnelle…

Ainsi, investir : c’est, avant toute autre chose, penser l’impensable, imaginer l’impossible, et paramétrer l’improbable !

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

La situation doit être extrêmement grave pour que Roger Cukierman (Le Figaro, 15 mai 2015), président du Conseil Représentatif des Institutions Juives de France (CRIF), appelle courageusement juifs et chrétiens à refuser la logique de la guerre des religions et à ne pas céder au piège que tend la violence… Il évoque l’effroyable martyre des chrétiens d’Orient qui se déroule dans « une indifférence qui finit parfois par ressembler à de la complicité. » « Frères dans la douleur », il exprime au nom de la communauté juive organisée son amitié, son affection et « la plus totale, la plus infaillible solidarité. »

Dans un article paru le même jour sur « L’ignorance religieuse ou l’impossible laïcité », Laurent Stalla-Bourdillon note que vivre une laïcité respectueuse, exige d’apprendre « à poser un diagnostic rationnel sur la nature humaine et à reconnaître son incontournable soif d’infini ». Et, il observe que « l’indice de tolérance humaine baisse avec la pauvreté… »

Pour le modeste universitaire que je suis, la question, me semble-t-il, n’est pas de savoir si une intelligence supérieure nous a, dans un acte de pure bonté, insufflé la vie…, mais bien d’accepter qu’une telle intelligence puisse être et qu’elle l’ait fait pour celles et ceux qui le croient et dont la vie cherche à en être le reflet. Mieux que le pari de Pascal, Jean d’Ormesson, écrit dans Un jour je m’en irai, sans en avoir tout dit (Paris : Robert Laffont, 2013) : « Il n’est pas exclu, je suis si faible et si bête, que je me sois trompé et que vous n’existiez pas. Parce que mon rêve aura été beau et qu’il m’aura empêché de sombrer dans l’absurde et dans le désespoir, parce que, légende ou réalité, vous m’aurez fait vivre un peu au-dessus de ma bassesse inutile, je n’en bénirai pas moins votre grand et saint nom. »

Personnellement, je ne me sens pas suffisamment « coupable » que pour rejeter toute possibilité de devoir rendre des comptes à plus sage et plus intelligent que moi. Après tout, ne sommes-nous pas déjà jugés de notre vivant par nos proches : membres de notre famille, amis, ennemis, collègues, et… étudiants ? Dans l’Egypte ancienne, nous rappelle Bossuet dans son Discours sur l’histoire universelle, aussitôt qu’un homme était mort, on l’amenait en jugement. « Si l’accusateur public prouvait que la conduite du mort avait été mauvaise, on en condamnait la mémoire, et il était privé de la sépulture. Ainsi, chacun, touché de l’exemple, craignait de déshonorer sa mémoire et sa famille… »

N’en déplaise aux apôtres de la décroissance et autres rêveurs d’absolu, de tous temps, la misère, au sens économique du terme, a été la mère de bien des malheurs et de bien des violences. Pourtant, dans le monde ouvert que nous connaissons, chacun pourrait, par l’application de son intelligence et le déploiement de ses talents personnels, contribuer à en réduire l’ampleur et l’incidence. Mettre les marchés au service du beau, du bien, et du bon n’est pas nécessairement illusoire ni utopique. Cette possibilité nous est réellement offerte… Et si le résultat n’est, bien sûr et fort heureusement, pas assuré, le mérite n’est-il pas d’abord dans le courage d’oser ? Quant au succès, à la reconnaissance, aux remerciements et autres décorations, « Who cares ? »

Ainsi, à qui on a beaucoup donné, peut-être ? sera-t-il un jour beaucoup demandé…

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Performance, au cours des cinq dernières années, de quelques sociétés méritant sans doute que vous lisiez plus attentivement leurs derniers 10-Q…

Suorce : http://www.sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html

JAZZ, (+/-) 2 000% ; TSLA, (+/-) 1 000% ; MNST, (+/-) 600% ;
TASR, (+/-) 600% ; PCLN, (+/-) 500% ; NFLX, (+/-) 450% ;
SCTY, (+/-) 400% ; ILMN, (+/-) 370% ; DDD, (+/-) 350% ;

Et, la « lanterne rouge », AAPL, (+/-) 250% !

Bonne lecture des derniers 10-Q… Au besoin, adaptez vos principes d’investissement à la lumière de vos découvertes. Semblerait-il – mais pour combien de temps ? – validées par le marché !

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

J’ai souvent entendu dire que rouler à vitesse constante sur une autoroute favorisait la somnolence et engendrait des accidents. Pourtant, c’est sans compter sur le fait qu’il arrive de suivre des semi-remorques ou des autocars sur lesquels d’intrépides esprits ont décidé de rappeler le nom de la dernière boisson à la mode ; l’originalité du design des meubles polonais ; et… l’importance de garder les yeux grands ouverts, de prendre conscience du privilège qui est le nôtre de vivre dans une Europe développée et civilisée. Ainsi, c’est sur un autocar anglais que je dépassai il y a quelques jours, dans le respect de la limite de vitesse en vigueur…, que je pus lire : « One life, One Shot. Make it count… »

« On a deux vies, et la deuxième commence quand on se rend compte qu’on n’en a qu’une », (Confucius, 551 av. J.-C.). Fi des regrets ! Notre seul « actif » est le temps de vie qui nous reste à mettre en valeur au travers des décisions que nous prendrons, dans le respect des règles fondant une société démocratique. Décisions consistant à déployer nos ressources dans l’espace et dans le temps, en s’associant éventuellement à d’autres dans la réalisation de leurs ambitions et de leurs rêves les plus fous. En d’autres termes : en… s’investissant et/ou en investissant !

Le « génie » de l’économie de marchés, intelligemment encadrée par un pouvoir responsable et visionnaire, sur les autres modes d’organisation, réside dans le fait qu’elle donne, au sens statistique du terme, un nombre élevé de degrés de liberté à celles et ceux qui acceptent de prendre leur devenir en mains. La diversité des choix individuels, formés dans le respect de la liberté des autres, fonde l’originalité des parcours, de même qu’elle assure une répartition efficiente des moyens disponibles et contribue à l’accélération de la croissance. Et donc…, à l’accroissement du surplus de richesse à partager.

Mais, les intentions des hommes se doivent d’être régulièrement testées et validées… La publication de résultats trimestriels sincères rappelle aux dirigeants que le succès à long terme d’une entreprise, ainsi d’ailleurs que leur crédibilité personnelle, se construisent toujours dans l’excellence et la cohérence des résultats à court terme ! Inverser les priorités à ce niveau conduit toujours à la catastrophe pour l’actionnaire crédule. Croire en la parole des autres, surtout si leurs intérêts sont opposés, n’a pas sa place dans le monde de l’investissement. Ainsi, les résultats du premier trimestre 2015 étant connus pour de nombreuses entreprises, et les marchés ayant infligé une correction aux projets les plus aventureux et aux dirigeants les plus téméraires, le temps est venu de faire le tri des illusions perdues et de se repositionner sur quelques dossiers prometteurs dont la capitalisation boursière reflète enfin la valeur économique créée et la croissance de la rentabilité. Je déclare donc ouverte pour le trimestre en cours la chasse au PEG avéré…, inférieur à 0,8. A vos stock screeners !

A l’avenir, ne soyez pas surpris de lire, sur un véhicule gris circulant sur l’autoroute A1 : « One life. Two shots. Make the second count… »

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Note de marchés de Jean-Marie Choffray

« Celui qui sait, fait.
Celui qui ne sait pas, enseigne.
Celui qui ne sait ni faire, ni enseigner…, écrit ! »

J’en connais même qui, ne sachant ni « faire », ni « enseigner », ni « écrire », se contentent de respecter la liberté des autres, d’en observer le comportement, d’en analyser les ressorts cachés, et de… sourire à la vie. « Sit down, shut up and think ! » Ce ne sont pas les moins utiles à la société, ni les moins heureux ! On les retrouve sur les marchés… Parfois, aussi, à l’université.

L’actualité politico-économique – il semble décidément impossible de séparer ces deux larrons ! – est particulièrement riche. Entre les problèmes fiscaux d’Apple en Irlande, les survaleurs de Microsoft, le manque de visibilité de Twitter et de LinkedIn, les très lucratives « Fondations » de la famille Clinton, l’intérêt enfin avoué de Ben Bernanke pour la finance sonnante et trébuchante, et les discrètes négociations sur la rémunération des serviteurs de l’Europe…, on a le choix. Nos petites magouilles locales ne font décidément pas le poids. N’en déplaise à Madame Saal, à Monsieur Le Pen, et aux beaux parleurs ou prêcheurs de morale. « Faites ce que je dis, pas ce que je fais… »

Il suffit de relire Les Caractères de Jean de la Bruyère (1688), et d’observer ses contemporains, pour comprendre que, dans ses dimensions fondamentales, l’homme change peu, très peu, et, surtout, très lentement. Ses motivations profondes – pas toujours conscientes et rarement avouées ! –, paraissent immuables. Cachez le naturel, il revient au galop ! Quant aux révolutions technologiques, Kuhn nous le rappelle, elles prennent bien plus que le temps d’une génération.

Il en va de même dans le monde de l’entreprise. Toute entreprise bien portante (bien gérée…) est une entreprise malade (mal gérée…) qui s’ignore. Les mêmes problèmes se posent, et se répètent, avec une régularité surprenante au cours de sa croissance – émaillée de multiples périodes d’abattement, de convalescence, de rémission… –, et de sa dégénérescence. Le spectateur de la vie des affaires a vite fait de découvrir que « tout change pour que rien ne change ! » « Nous devons devenir moins libéraux et moins socialistes. Pas l’un ou l’autre ni l’un contre l’autre, mais les deux à la fois » lit-on dans Le Figaro d’hier. Comprenne… qui pourra !

La valorisation des entreprises, elle aussi, suit l’air du temps et les méandres de la « folie » des hommes. Telle entreprise qui, hier encore, était encensée est aujourd’hui décriée. Les fondamentaux n’ont qu’une importance relative : la finance fait place à la psychologie ; la réalité au rêve ; le présent au futur ; le fait à l’illusion. Quand les marchés sont disposés à payer pour prêter à des Etats impécunieux, on sait que le monde est sur le point de retrouver certains de ses vieux démons. L’évolution récente de GDX, et autre GDXJ, pourrait en témoigner…

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Aller chercher la croissance rentable – ou, mieux encore, l’anticipation… de croissance rentable –, là où elle est !

En s’efforçant de ne pas la payer trop généreusement…

Et en se concentrant, de préférence, sur des secteurs porteurs et/ou des entreprises innovantes susceptibles de générer une croissance pérenne dans un environnement adverse : « No growth. No inflation. But…, some hope ! »

Sans aucun doute, LA clé du succès dans les années à venir…

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

On ne peut qu’être surpris par le Blog [1] de Ben Bernanke, ancien président de la banque centrale américaine et nouveau conseiller du Hedge Fund Citadel Investment Group, lorsqu’il évoque son incompréhension face à l’évolution récente du taux d’intérêt des fonds fédéraux à dix ans. Le roi serait-il nu ?

Pour mémoire, le taux des emprunts d’Etat à dix ans a chuté aux Etats-Unis de 3 pour cent à la fin 2013, à 2,5 pour cent au cours de l’été 2014, pour atteindre récemment de l’ordre de 1,9 pour cent. Une évolution similaire est observable dans les principaux pays industrialisés.

La fin du programme d’Assouplissement Quantitatif (QE, Quantitative Easing) de la Federal Reserve étant acquise, une telle évolution surprend l’observateur aguerri, dont, semblerait-il, Ben Bernanke. Cherchez donc l’erreur ? Parmi les explications envisageables, dans un environnement monétaire particulièrement accommodant : la répercussion du programme de QE mis en place par la banque centrale européenne ; l’anticipation d’une croissance économique atone, que suggère également la chute du cours du pétrole ; l’impact des nouvelles normes et réglementations mises en place en matière de couverture des risques au sein des institutions financières ; enfin…, l’acceptation par les intervenants et opérateurs de marché de l’hypothèse déflationniste. Dans ce cas, exprimés en termes réels, les remboursements d’une dette souveraine seraient « mécaniquement » favorables au prêteur, en dehors de tout intérêt… A chacun son choix !

L’important, me semble-t-il, est que la politique monétaire actuelle paraît avoir définitivement atteint – peut-être même dépassé ? –, ses limites, et que les marchés aient repris en mains leur destinée et leur responsabilité première en matière de fixation du « prix » du risque. Ainsi, et à moins qu’ils ne se trompent, ils nous indiquent clairement qu’une croissance économique future est, en l’état actuel des choses, un rêve « abracadabresque »… Dans la dernière ligne droite conduisant à la prochaine élection présidentielle américaine, il est donc vraisemblable que l’investissement public – et/ou privé – soit soutenu au travers de diverses mesures fiscales. Evitant, on peut l’espérer, la radicalité de la solution mise en place fin des années trente…

Quant au « Short of a Lifetime » de Bill Gross [2], qui nous invite à vendre à découvert les emprunts d’Etat allemands (Bunds) à dix ans – qui génèrent actuellement de l’ordre de 0,1 pour cent –, c’est, sans doute, un pari risqué à court terme. Je crains qu’il ne vous faille attendre quelque temps avant de pouvoir déployer avec bonheur certains ETF inverses : TBX, TBF, PST et autres TBT, par exemple…

[1] http://www.brookings.edu/blogs/ben-bernanke/posts/2015/04/13-interest-rate-term-premiums
[2] http://www.bloombergview.com/articles/2015-04-22/bill-gross-s-short-of-a-lifetime-would-mean-armageddon

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Soyons honnêtes. La position de « spectateur » est souvent plus confortable que celle d’« acteur »… Même si, bien évidemment, il n’y aurait pas beaucoup d’acteurs sans spectateurs ! Cette observation, me semble-t-il, est aussi pertinente pour la comédie à ciel numérique que constitue le « petit monde » de l’investissement… C’est donc avec déférence, mais un peu de tristesse aussi, que je partage avec vous mes dernières découvertes quant à la performance réelle de la société Berkshire Hathaway Inc., holding financière et industrielle de l’investisseur légendaire dont je vous ai déjà parlé (Voir mes Notes de marchés des 11/07/2014 et 01/03/2015).

La plus récente des « Letters to Berkshire Shareholders » disponible sur Internet reproduit l’évolution de la performance de cette entreprise au cours des cinquante dernières années – au niveau des fonds propres (In Per-Share Book Value) et de la capitalisation boursière (In Per-Share Market Value) –, ainsi que l’évolution de l’Indice Standard & Poor 500 (In S&P 500 with Dividends Included). Après quelque trituration à l’aide d’Excel, et sauf erreur de ma part, la figure suivante donne l’évolution du taux de croissance – calculé sur les cinq dernières années et exprimé en termes relatifs par rapport au propre taux de croissance du S&P500 –, des deux mesures de la performance retenues.

Quatre observations, brutes de forme…

– Quel que soit le critère considéré, l’évolution de la performance est baissière depuis de nombreuses années (« Rendements décroissants ?», serait-on tenté de penser)…
– Cette performance, particulièrement au cours de la période la plus récente, tend à se confondre avec celle du marché (S&P500)… (Encore et toujours Barton Malkiel et son célèbre Happy monkey !)
– Dans le cas précis, l’hypothèse selon laquelle « The ability to invest improves with age » ne semble objectivement pas être validée…
– En l’absence d’un sursaut de performance dans les années à venir, le marché, qui ne brille guère par sa fidélité, pourrait bien devenir réceptif à une mise en valeur alternative des actifs détenus…

Voilez la réalité des choses… elle apparaîtra le bon jour !

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.

Note de marchés de Jean-Marie Choffray

Il régnait au Massachusetts Institute of Technology, dans les années soixante-dix, un climat de saine et amicale compétition entre les étudiants des départements Economie et Management Science… Les premiers rêvaient sans doute aux Nobel à venir. Les autres, se consacraient aux révolutions en germe dans les domaines de l’informatique décentralisée, de l’intelligence statistique et de l’optimisation opérationnelle. Monde idéalisé contre monde réel… Réflexion contre action… Déjà alors !

C’est pourquoi les récents échanges entre mes lointains voisins de palier Ben Bernanke [1], Larry Summers [2] et Paul Krugman [3] m’ont particulièrement intéressé, et, autant l’avouer, amusé !

Sans surprise, on ne peut qu’apprécier la courtoisie avec laquelle ils semblent être d’accord sur leurs désaccords. Désaccord au niveau du diagnostic quant à la nature et à la sévérité de la situation actuelle : « liquidity trap », « secular stagnation » – forme persistente du « liquidity trap » –, « deflation », « lowflation », « saving glut », « weakness », ou simples « headwinds »… Désaccord au niveau des solutions envisageables : « fiscal policy » – soutien à l’investissent public et/ou privé –, « international capital mobility », et/ou stimulation de la demande au travers d’un « wealth effect » résultat de diverses « bubbles »… Enfin, désaccord quant au « Wicksellian natural rate of interest » ou « Equilibrium real interest rate » – taux d’équilibre entre l’épargne et l’investissement en situation de plein emploi, et donc non directement… observable ! –, qui, une fois comparé au taux d’intérêt réels, constitue un guide dans les choix monétaires (taux d’intérêt nominal à court terme, voire diverses formes de rachat d’actifs)…

Que retenir de ce « Mumbling with great incoherence » ? Pour ce qui me concerne, quatre choses :
1. Les meilleurs économistes n’ont pas une vision commune de l’exacte nature, des causes précises, et des conséquences, de la situation actuelle…
2. Les taux d’intérêt réels sont vraisemblablement, dès aujourd’hui, faiblement négatifs aux Etats-Unis (5 ans), et nettement négatifs en Europe et au Japon (dix ans et… plus !)…
3. La politique monétaire actuelle cherche à relever les anticipations d’inflation et donc à faire tendre les taux réels à la baisse…
4. Une politique fiscale de soutien à l’investissement public et/ou privé pourrait, si elle était bien calibrée (cibles, intensité et durée), avoir une incidence positive sur le redémarrage de la croissance…

Ce n’est donc pas demain que l’environnement macroéconomique mondial changera significativement. Il va falloir faire preuve de beaucoup de patience, redonner confiance en l’avenir et, sans doute, éviter les sources de conflit et de paralysie à quelque niveau que ce soit. Tout en conservant à l’esprit que les taux d’intérêt auront toujours tendance à être inférieurs au taux de croissance du PIB !

Ainsi, et comme l’observe Bill Gross [4]: « When Jim Cramer screamed “they know nothing, they know nothing”, he was being a little unfair but not by much…»  !

[1] http://www.brookings.edu/blogs/ben-bernanke/posts/2015/03/31-why-interest-rates-low-secular-stagnation
[2] http://www.brookings.edu/blogs/ben-bernanke/posts/2015/04/01-larry-summers-response
[3] “Liquidity Traps, Local and Global (Somewhat Wonkish)”, http://krugman.blogs.nytimes.com/
[4] https://www.janus.com/bill-gross-investment-outlook

Note : cette Note de marchés ne peut, ni ne doit, être considérée comme formulant, ou suggérant, le moindre conseil d’achat ou de vente de quelque produit financier que ce soit. Son seul objet est d’émettre un point de vue, et de le partager avec la communauté des investisseurs sceptiques, seuls responsables de leurs décisions.